12月8日，大連萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司正式啟動(dòng)路演，同時(shí)首次向投資者公開其IPO詳情。當(dāng)日，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)實(shí)際控制人、萬達(dá)集團(tuán)股份有限公司創(chuàng)始人王健林，率領(lǐng)萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)董事會(huì)全體高管現(xiàn)身香港，同時(shí)約有200多名投資者到場(chǎng)，現(xiàn)象氣氛還是比較活躍。

但令王健林很是不爽的是，該公司向全球公開發(fā)售6億新股，其最終招股價(jià)指導(dǎo)區(qū)間為每股41.80至49.60港元(折算5.39至6.40美元)，集資額250.8-297.6億港元。粗略折算下來，這次萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)最高籌資不超過38.3億美元，這與此前市場(chǎng)預(yù)估的60億美元相比，削減近半，更遠(yuǎn)低于早前所傳100億美元巨額募資。

另?yè)?jù)介紹，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)將于12月15日確定發(fā)行價(jià)，12月23日正式在港交所掛牌上市。而其計(jì)劃將此次IPO所籌資金用于建設(shè)10個(gè)物業(yè)開發(fā)項(xiàng)目，包括廣元萬達(dá)廣場(chǎng)及哈爾濱南萬達(dá)廣場(chǎng)等。

對(duì)此，港股分析師表示：“萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)最終決定降低募集資金，這與資本市場(chǎng)目前的接受程度有關(guān)，并非萬達(dá)地產(chǎn)想要多少，市場(chǎng)就可以給多少。顯然，目前H股市場(chǎng)還未做好接受萬達(dá)高定價(jià)的準(zhǔn)備。”一位知情人士更是表示，王健林對(duì)這一定價(jià)并不滿意，但受限于目前香港資本市場(chǎng)的市況以及對(duì)上市的渴求，不得已才決定降低預(yù)期來發(fā)行。

不過筆者認(rèn)為，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)最終下調(diào)招股價(jià)和籌資金額，反映了兩大問題：一是投資者對(duì)其估值增長(zhǎng)性的看法，這樣就決定其股票的定價(jià)。比如阿里巴巴在美上市，投資者認(rèn)同中國(guó)最大電商的發(fā)展前景，愿意給出較高估價(jià)。二是投資者對(duì)其估值的認(rèn)同程度，也就是說投資者認(rèn)為萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)現(xiàn)在就值40億美元左右的價(jià)，不愿意再出更高的價(jià)格。

就在稍早前，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)為了凸顯公司的價(jià)值吸引力，在啟動(dòng)路演前夕已將今年預(yù)測(cè)核心盈利調(diào)高了8.1%至143億元。同時(shí)，還覓來國(guó)內(nèi)外眾多投行和基金公司為其上市“保駕護(hù)航”。有資訊稱，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)已引入11名基石投資者累計(jì)投資20億美元(約156億港元)，目前占整個(gè)IPO交易規(guī)模的62%。但奇怪的是，為何香港投資者還是給萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)一個(gè)遠(yuǎn)低于其預(yù)期的價(jià)格。

首先，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)期已過，香港投資者不愿意接受王健林給出的IPO募資價(jià)格。數(shù)據(jù)顯示，今年1—8月份，商品房銷售面積64987萬平方米，同比下降8.3%，其中，住宅銷售面積下降10.0%，辦公樓銷售面積下降8.9%;商品房銷售額41661億元，下降8.9%，其中，住宅銷售額下降10.9%，辦公樓銷售額下降19.5%。

顯然，辦公樓銷售額整體大幅下滑，投資者擔(dān)心這會(huì)直接影響到萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的未來業(yè)績(jī)。事實(shí)也是如此，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)去年純利高達(dá)245.8億元人民幣，但今年公司盈利狀況出現(xiàn)大幅下滑，純利約50億元，同比跌50%。而且今年內(nèi)地樓市又進(jìn)入大調(diào)整期，所以現(xiàn)在并非是萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)上市的最佳時(shí)機(jī)!

再者，香港投資者對(duì)萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的高負(fù)債率表示擔(dān)憂。招股書顯示，上半年萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)收益為232.5億元，凈利潤(rùn)49.2億元，利潤(rùn)率接近20%，在行業(yè)中處于中上游水平。不過，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的負(fù)債率在不斷攀升，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率2011年為47.4%;2012年為45.9%;2013年為49.4%;2014年為51.6%，其流動(dòng)負(fù)債尚有2193億元。

但到了2014年7月31日，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債已是2328億元，一個(gè)月流動(dòng)負(fù)債就增加了135億元，超過了上半年萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的全部溢利，而其流動(dòng)負(fù)債率一直保持在90%以上。筆者認(rèn)為，如此高的負(fù)債會(huì)對(duì)萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的資金周轉(zhuǎn)帶來壓力。對(duì)于萬達(dá)的資金鏈?zhǔn)欠翊嬖陔[患表示擔(dān)憂。

最后，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的核心業(yè)務(wù)正遭遇電商沖擊。萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的招股書顯示，萬達(dá)廣場(chǎng)是萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的核心投資物業(yè)，而在萬達(dá)廣場(chǎng)中，面向零售市場(chǎng)的購(gòu)物中心是其最主要的物業(yè)類型。此次募集資金用途方面，其中90%的募集資金將用于10個(gè)物業(yè)開發(fā)項(xiàng)目的融資;而剩余的10%將用作公司運(yùn)營(yíng)資金或其他一般公司用途。

據(jù)資料顯示，網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物的消費(fèi)額每年以驚人的速度增長(zhǎng)，其交易規(guī)模從2010年的4600億元增長(zhǎng)到2013年的1.85萬億元，傳統(tǒng)零售業(yè)正受到電商發(fā)展帶來的沖擊。實(shí)際上可能還遠(yuǎn)比數(shù)據(jù)更糟糕。北京萬達(dá)廣場(chǎng)、武漢萬達(dá)廣場(chǎng)等項(xiàng)目也只有院線、餐飲相對(duì)比較火熱，而服裝鞋帽等購(gòu)物區(qū)域基本人跡寥寥，尤其是工作日的上班時(shí)間，很多店鋪門可羅雀。

對(duì)此，今年8月，萬達(dá)已和百度、騰訊進(jìn)行戰(zhàn)略合作，三方出資打造萬達(dá)電商，萬達(dá)電商計(jì)劃首期投資人民幣50億元，萬達(dá)持有70%股權(quán)，百度、騰訊各持有15%股權(quán)，目前仍在推進(jìn)之中。王健林透露未來總投入將超200億元。不過，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)迄今還沒有找到一個(gè)適合自己O2O(線上線下)的電商盈利模式。

萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)在港IPO募資超250億港元，一舉拿下了港股融資年度總冠軍。但王健林卻開心不起來，因?yàn)殡x其想要的100億美元，或不低于60億美元的預(yù)期想比，相差甚遠(yuǎn)。那香港投資者為啥不給萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)相對(duì)較高的溢價(jià)呢?一方面，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)正處于行業(yè)調(diào)整和電商的雙重夾擊中，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)前景不容樂觀。另一方面，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的負(fù)債率偏高，讓投資者對(duì)其資金周轉(zhuǎn)充滿擔(dān)憂。我覺得，資本市場(chǎng)給出的價(jià)格，才是萬達(dá)地產(chǎn)真正合理的估值!