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作者|文雨 來(lái)源|市值觀察(ID：shizhiguancha)

行情總是誕生于絕望之中，然后讓所有在原地猶豫的人望洋興嘆。

不知不覺(jué)，作為“中國(guó)醫(yī)藥一哥”的恒瑞醫(yī)藥已收復(fù)3000億市值陣地，股價(jià)距離其去年創(chuàng)下的低點(diǎn)已近乎翻倍。

資本市場(chǎng)永遠(yuǎn)是對(duì)的。

01

利空出盡是利好

恒瑞醫(yī)藥的這一輪殺跌始于2021年年初，市值在沖到6000億以上后遽然轉(zhuǎn)頭俯沖，最多時(shí)跌掉了近七成。

殺下來(lái)是對(duì)的。

集采直接沖擊了公司業(yè)績(jī)，第1-7批集采中，恒瑞醫(yī)藥旗下仿制藥共有22個(gè)品種中選，中選價(jià)平均降幅74.5%。原以為量的增長(zhǎng)可以對(duì)沖掉價(jià)的下滑，但現(xiàn)實(shí)卻遠(yuǎn)沒(méi)有想象的那么豐滿(mǎn)。據(jù)公司財(cái)報(bào)披露的數(shù)據(jù)，2021年恒瑞醫(yī)藥中選的8個(gè)藥品，在2022年的銷(xiāo)售收入同比下滑79%。2021年和2022年，恒瑞醫(yī)藥盈利連續(xù)下滑，殺估值的同時(shí)也在殺業(yè)績(jī)。

但從2022年4月開(kāi)始，大資金開(kāi)始重新介入。一個(gè)直觀的證據(jù)是，恒瑞醫(yī)藥觸底反彈后一路上行，震蕩通道的低點(diǎn)不斷被抬升。

漲上去也是對(duì)的。

漲跌同源，本輪下跌源自集采，也終將會(huì)因集采沖擊的削弱而告一段落。

恒瑞醫(yī)藥尚未集采的仿制藥存量大品種中，目前只剩下吸入用七氟烷和注射用卡泊芬凈符合國(guó)家集采條件，且第八批集采名單中沒(méi)有恒瑞醫(yī)藥大品種。

換言之，集采風(fēng)險(xiǎn)已邊際遞減，甚至出清。

另一邊，公司業(yè)績(jī)也有明顯的止跌企穩(wěn)跡象。

2022年Q1至Q4恒瑞歸母凈利潤(rùn)分別為12.37億、8.82億、10.54億、7.33億（同比增加127%）。今年一季度歸母凈利潤(rùn)12.39億元，為2021年Q3以來(lái)新高。

往前看，隨著仿制藥業(yè)務(wù)縮水，搶首仿已成為國(guó)內(nèi)藥企穿越周期、熨平波動(dòng)的一根救命稻草。

首仿藥的價(jià)格可以達(dá)到原研藥的70%，企業(yè)一旦搶首仿成功，既能憑借價(jià)格優(yōu)勢(shì)迅速平替昂貴的原研產(chǎn)品，爭(zhēng)取利潤(rùn)，又能在定價(jià)政策上建立相對(duì)于后續(xù)跟進(jìn)者的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

2022年，恒瑞共有565款藥仿制藥通過(guò)/視同通過(guò)一致性評(píng)價(jià)，其中首次過(guò)評(píng)品種有218個(gè)，占比38.5%。這些沖線(xiàn)的首仿藥多為高技術(shù)壁壘品種，防守與進(jìn)攻兼顧，后市可期。

仿制藥和創(chuàng)新藥的估值空間是完全不同的，以色列的梯瓦制藥是全球最大仿制藥公司，巔峰時(shí)總市值不過(guò)700億美金左右（近些年因?yàn)榫揞~虧損已出現(xiàn)大跌）。相比之下，強(qiáng)生、輝瑞這些公司一直保持大幾千億美金的估值。

在資本流動(dòng)極為暢快、商業(yè)模式大同小異的今天，太平洋兩岸沒(méi)有存在兩套迥異估值體系的道理。

所以，上述這些企業(yè)的市值水平完全可以看成是全球所有仿制藥和創(chuàng)新藥企業(yè)的估值上限。

市值3000億，市盈率60倍，對(duì)標(biāo)全球，如果單純考量仿制藥，恒瑞的這一估值水平其實(shí)是不低的，特別是在整個(gè)仿制藥固有邏輯已經(jīng)被擊碎的背景下。

資本市場(chǎng)真正關(guān)心并看重的，還是創(chuàng)新藥。

02

新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換

在日本和德國(guó)，創(chuàng)新藥占整個(gè)醫(yī)藥市場(chǎng)的比重均超過(guò)50%，美國(guó)的這一數(shù)據(jù)已逼近80%，就連除中國(guó)外的其他G20國(guó)家，平均水平也在20%以上，而中國(guó)的這一數(shù)據(jù)尚不到10%。

國(guó)內(nèi)藥品市場(chǎng)2萬(wàn)多億的盤(pán)子，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥銷(xiāo)售額不足1000億，醫(yī)藥消費(fèi)升級(jí)疊加國(guó)產(chǎn)替代，本土創(chuàng)新藥長(zhǎng)期少說(shuō)也有10倍以上的空間。這么看，恒瑞醫(yī)藥就不貴了。

恒瑞是中國(guó)創(chuàng)新藥的開(kāi)路先鋒，二十年前，在別人還沉迷賺快錢(qián)和短錢(qián)時(shí)，孫飄揚(yáng)就預(yù)見(jiàn)性的向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型，仿創(chuàng)結(jié)合，以仿養(yǎng)創(chuàng)。

2011年和2014年，艾瑞昔布與甲磺酸阿帕替尼分別獲批上市，讓恒瑞醫(yī)藥成為當(dāng)時(shí)唯一一個(gè)擁有2個(gè)1.1類(lèi)創(chuàng)新藥的國(guó)產(chǎn)藥企。

政策加速了恒瑞從仿制藥向創(chuàng)新藥切換的速度。

2018年-2022年，公司創(chuàng)新藥收入占比從12%提升到40%左右。與此同時(shí)，大批仿制藥項(xiàng)目被砍掉。

從財(cái)報(bào)披露的信息可以看到，恒瑞目前在研的管線(xiàn)中已基本看不到仿制藥的影子，取而代之的是高速向前的創(chuàng)新藥。目前公司有7款創(chuàng)新藥處于申報(bào)注冊(cè)上市階段，13款創(chuàng)新藥處于3期臨床，另有64款創(chuàng)新藥處于1、2期臨床開(kāi)發(fā)階段。

放眼全球，藥物研發(fā)管線(xiàn)數(shù)量過(guò)百的MNC不過(guò)五六家，恒瑞就是其中之一，而且是中國(guó)唯一一家。

龐大的產(chǎn)線(xiàn)孕育著一批能見(jiàn)度極高的大單品，比如達(dá)爾西利（一種周期蛋白依賴(lài)性激酶4和6（CDK4/6）抑制劑，可抑制乳腺癌細(xì)胞的增殖），妥妥的10億+。

相較于其他國(guó)家，國(guó)內(nèi)CDK4/6抑制劑的臨床應(yīng)用相對(duì)滯后，HR+/HER2-乳腺癌患者使用CDK4/6抑制劑的比例僅為10%左右。2021年中國(guó)CDK4/6抑制劑在HR+/HER2-乳腺癌中的市場(chǎng)規(guī)模只有12億元，預(yù)計(jì)到2030年這一市場(chǎng)規(guī)模將超200億元。恒瑞的達(dá)爾西利是首個(gè)國(guó)產(chǎn)CDK4/6抑制劑，2023年底或2024年初獲批上市，屆時(shí)公司將成為第一個(gè)切蛋糕的本土企業(yè)。

再比如瑞維魯胺，是國(guó)產(chǎn)第一、全球第三布局轉(zhuǎn)移性激素敏感性前列腺癌（mHSPC）的二代AR拮抗劑。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，中國(guó)前列腺癌藥物市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)從2015年的22億元增長(zhǎng)到2019年的53億元，年化增長(zhǎng)率24.5%，預(yù)計(jì)到2030年將達(dá)到506億元，其中前列腺癌AR抑制劑將達(dá)到239億元。恒瑞的瑞維魯胺預(yù)計(jì)2025年獲批上市，銷(xiāo)售峰值可能會(huì)達(dá)到20億元。

在全球醫(yī)藥智庫(kù)信息平臺(tái)Informa Pharma Intelligence發(fā)布的《2022年醫(yī)藥研發(fā)趨勢(shì)年度分析》中，恒瑞醫(yī)藥的最新排名是第16位，相比2021年提升了21名，一舉創(chuàng)下中國(guó)藥企在該榜單中的歷史紀(jì)錄。

中國(guó)勢(shì)必會(huì)跑出世界性的創(chuàng)新藥企業(yè)，這是資本市場(chǎng)給予估值溢價(jià)的信仰所在。兇猛擴(kuò)張的百濟(jì)神州短期內(nèi)可以靠選品大力出奇跡，但從遠(yuǎn)期來(lái)看，產(chǎn)線(xiàn)豐度更優(yōu)的恒瑞醫(yī)藥或許更能行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

歸根結(jié)底，任何一家大型綜合藥企的成功，都是均衡發(fā)展的結(jié)果。

03

火車(chē)跑的快

全靠車(chē)頭帶

投資的盡頭，是投人。

商業(yè)是死的，人是活的。沒(méi)有能穿越周期的行業(yè)，只有能穿越周期的人。

最鮮活的例子就是新東方，教培衰落之后，行業(yè)哀鴻遍野，俞敏洪帶隊(duì)轉(zhuǎn)向直播電商，如今又是風(fēng)生水起。

企業(yè)家是企業(yè)最基本的基本面，其稟賦、性格與氣質(zhì)，從根本上決定著一家企業(yè)能走多遠(yuǎn)。中國(guó)創(chuàng)新藥現(xiàn)在需要的是能打仗的人，而這正是孫飄揚(yáng)的閃光點(diǎn)。

32歲，他就被扶正為連云港制藥廠的廠長(zhǎng)，把已經(jīng)處在破產(chǎn)邊緣的工廠救了回來(lái)。

兩年后，他斥資120萬(wàn)元收購(gòu)中國(guó)醫(yī)科院藥研所開(kāi)發(fā)的抗癌新藥——異環(huán)磷酰胺的專(zhuān)利權(quán)。這可不是一般的魄力，120萬(wàn)元幾乎相當(dāng)于工廠一年的營(yíng)收，而且這些錢(qián)買(mǎi)的只是專(zhuān)利，后期還要經(jīng)過(guò)自主生產(chǎn)、臨床測(cè)試，哪一個(gè)環(huán)節(jié)失敗了都會(huì)前功盡棄。而一旦失敗，剛剛救活的廠子隨時(shí)有倒閉的風(fēng)險(xiǎn)。

不只是膽大敢為的企業(yè)家，孫飄揚(yáng)也是嚴(yán)謹(jǐn)理性的技術(shù)專(zhuān)家。

1991年-1996年間，孫飄揚(yáng)主導(dǎo)研發(fā)了20多個(gè)新藥，其中有5個(gè)被評(píng)為“國(guó)家級(jí)重點(diǎn)產(chǎn)品”；他參與了4項(xiàng)國(guó)家“863計(jì)劃”項(xiàng)目的研究，個(gè)人擁有86項(xiàng)國(guó)家發(fā)明專(zhuān)利和35項(xiàng)世界專(zhuān)利。

也正因?yàn)榧夹g(shù)出身的背景，孫飄揚(yáng)極其看重研發(fā)。2021年，本已退休的孫飄揚(yáng)火線(xiàn)回歸，重掌帥印的第一件事就是收縮銷(xiāo)售隊(duì)伍和銷(xiāo)售開(kāi)支，同時(shí)加大研發(fā)。2022年，恒瑞的研發(fā)投入達(dá)到63.46億元，研發(fā)投入占銷(xiāo)售收入的比重提升至29.83%。不管是絕對(duì)投入還是相對(duì)投入，在國(guó)內(nèi)難有企業(yè)與之匹敵。

既有遠(yuǎn)大理想，又能務(wù)實(shí)肯干；既經(jīng)歷過(guò)至暗時(shí)刻的垂死掙扎，又體驗(yàn)過(guò)功成名就后的大富大貴；既懂商業(yè)，又懂技術(shù)。

年齡不是問(wèn)題，65歲的孫飄揚(yáng)辦事，股民放心。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：市值觀察(ID：shizhiguancha)，作者：文雨