（圖片來源：攝圖網(wǎng)）

作者|市值觀察 來源|市值觀察(ID：shizhiguancha)

年初至今，A股汽車零部件板塊大跌12%，但福耀玻璃逆勢(shì)大漲33%。更令人意外的是，北向資金這些年不斷加倉福耀玻璃，目前持股市值230億，已超過比亞迪的210億。最新持股比例高達(dá)23.4%，在所有A股公司中排名第一。

今年5月底成為外資重倉比例第一股，福耀玻璃憑什么？

01

業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長

從福耀玻璃1993年上市以來，公司業(yè)績(jī)常年保持不錯(cuò)增長勢(shì)頭。營收規(guī)模從1億出頭增長至2023年的331.6億元，歸母凈利潤從幾千萬膨脹至2023年的56億元。

當(dāng)然，公司也遭到過一些波折。尤其是2018-2020年，公司營收停滯不前，歸母利潤下滑嚴(yán)重，從41.2億元跌至26億元，累計(jì)跌幅高達(dá)37%。

究其原因，一是玻璃價(jià)格因供需問題處于相對(duì)低位水平。二是2020年新冠疫情肆虐，全球汽車銷量驟降13%，其中美國市場(chǎng)創(chuàng)十年新低，歐洲多國下滑超25%。

從2021年開始，雖疫情尚未散去，但中國新能源汽車開始爆發(fā)，帶動(dòng)汽車玻璃需求大幅回升。此外，玻璃價(jià)格亦不斷上漲，拉動(dòng)業(yè)績(jī)重回高增狀態(tài)。2021-2023年，營收、利潤年復(fù)合增速高達(dá)18.5%、33.8%。2024年一季度，更是同比大增逾25%、51%。

再看盈利能力。2018-2023年，福耀玻璃毛利率從歷年高位的42.6%波折下滑至35.4%。凈利率從20.3%下滑至17%。后者下滑幅度較小，可見三費(fèi)費(fèi)率控制較好。

公司毛利率下滑并不是因?yàn)榻K端汽車玻璃價(jià)格下跌，相反整體維持上漲態(tài)勢(shì)。市值觀察認(rèn)為，這主要系上游能源以及純堿價(jià)格大幅上漲，對(duì)盈利能力造成了一定壓力。

其實(shí)，2023年中國汽車零部件板塊毛利率僅18%左右，凈利率僅5%左右，遠(yuǎn)低于福耀玻璃的盈利水平。再與同行對(duì)比看，公司毛利率反超信義玻璃，遠(yuǎn)高于海外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的板硝子、旭硝子以及圣戈班。

▲5家汽車玻璃巨頭毛利率水平

來源：Wind

可見，福耀玻璃經(jīng)歷過幾年短暫波折后，業(yè)績(jī)復(fù)蘇較快。拉長時(shí)間看，現(xiàn)實(shí)基本面較為強(qiáng)勁，成長性不錯(cuò)，亦是北向資金大幅重倉的原因之一。

02

一門壟斷的好生意

一家公司過去表現(xiàn)優(yōu)秀，不代表著未來依舊如此。未來，福耀玻璃業(yè)績(jī)要保持良好增長，需要有行業(yè)層面的支撐。很幸運(yùn)的是，全球汽車玻璃是一門壟斷大生意，且壁壘頗高。

2023年，全球汽車玻璃市場(chǎng)規(guī)模突破150億美元。伴隨汽車銷量小幅增長以及玻璃價(jià)格中樞的抬升，未來仍有不小增量蛋糕。

其實(shí)，全球汽車玻璃已經(jīng)呈現(xiàn)高度壟斷的市場(chǎng)格局。據(jù)Marklines數(shù)據(jù)顯示，2021年全球TOP5廠商分別為福耀玻璃、旭硝子、板硝子、圣戈班、信義玻璃，市占率分別為28%、26%、17%、15%、8%。其中，福耀玻璃在中國市場(chǎng)獨(dú)占65%。

這也意味著幾大廠商將持續(xù)瓜分該市場(chǎng)大蛋糕。內(nèi)部之間，恒者恒強(qiáng)趨勢(shì)也較為明顯，福耀玻璃有望繼續(xù)擴(kuò)大市占率水平。據(jù)人民網(wǎng)援引機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，2023年已上升至34%。

造成當(dāng)前壟斷格局最重要的原因，是汽車玻璃的生意壁壘非常高，這種重資產(chǎn)模式會(huì)阻礙行業(yè)外資本蜂擁而入。

因?yàn)椴Ａб姿椋\(yùn)輸成本高，一般汽車玻璃廠商都會(huì)在整車廠附近建立制造工廠。這就導(dǎo)致了要想拿到更多市場(chǎng)份額，產(chǎn)能布局必須是分散且全球化。并且，玻璃產(chǎn)線投入是巨大的。在歐洲、美國、中國建立一條年產(chǎn)能在400萬平方米的生產(chǎn)線，大致需要4000萬歐元-6000萬歐元、7000萬美元以及2億元人民幣。

福耀玻璃之前在美國計(jì)劃產(chǎn)能550萬套/年，投資額就達(dá)4億美元。如此重資產(chǎn)模式，且產(chǎn)生效益不確定性又大，令場(chǎng)外資本望而生畏。

▲福耀玻璃單個(gè)項(xiàng)目投資額

來源：國金證券

此外，汽車玻璃定制化需求高，對(duì)供應(yīng)商的設(shè)計(jì)、開發(fā)、配套能力有較高的要求。尤其是汽車玻璃產(chǎn)品一直在升級(jí)，需要廠商不斷投入研發(fā)推高附加值產(chǎn)品，滿足市場(chǎng)需求。2019-2023年，福耀研發(fā)投入從8.13億元增長至14億元，研發(fā)費(fèi)用率多保持在4%的水平上。

此外，從供應(yīng)商認(rèn)證到最終定制化產(chǎn)品面世，周期往往會(huì)高達(dá)數(shù)年之久。一旦雙方建立了合作關(guān)系，絕大概率會(huì)覆蓋新車車型整個(gè)生命周期，也讓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以切入進(jìn)來。

可見，汽車玻璃行業(yè)壁壘頗高，市場(chǎng)格局便會(huì)逐步走向壟斷化趨勢(shì)，在場(chǎng)玩家可以獨(dú)享如此巨大的市場(chǎng)蛋糕。從這個(gè)維度看，福耀玻璃未來還能夠繼續(xù)吃行業(yè)紅利。

03

量?jī)r(jià)齊升仍可期

全球汽車玻璃市場(chǎng)規(guī)模巨大，且市場(chǎng)格局又好。福耀玻璃作為全球市占率最高的汽車玻璃企業(yè)，未來業(yè)績(jī)料將保持較高增長。這可以從量、價(jià)兩個(gè)維度來進(jìn)行前瞻性分析。

第一，新能源汽車持續(xù)爆發(fā)，拉動(dòng)單車玻璃需求，將支撐福耀玻璃銷量增長。

2023年，全球汽車總銷量為9272萬輛，同比增長11.9%，較2019年增長0.7%，較2017年歷史巔峰少3.1%。伴隨著疫情傷疤效應(yīng)消散以及全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，全球汽車銷量料將持續(xù)增長，但整體增速會(huì)比較慢。

此外，單車玻璃使用量仍可期待。以史為鑒，20世紀(jì)50年代，汽車單車的玻璃面積僅為2.2平方米，到21世紀(jì)以后已增長至4.2平方米。

未來，伴隨著新能源汽車天幕玻璃滲透率的不斷抬升，有望繼續(xù)增加單車玻璃面積。要知道，小天窗玻璃面積僅0.2-0.6平方米，全景天窗玻璃面積為0.5-1.2平方米，而全景天幕玻璃面積高達(dá)1-2平方米。

2023年11月，中國汽車市場(chǎng)天幕玻璃滲透率為14%，而2021年初僅2%左右，有機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)到2025年滲透率將高達(dá)55%以上。在該細(xì)分領(lǐng)域中，福耀玻璃在國內(nèi)燃油車、新能源汽車上占比達(dá)91%、89%（2021年數(shù)據(jù)）。這一波玻璃產(chǎn)品升級(jí)趨勢(shì)，福耀玻璃將會(huì)是受益者。

為了應(yīng)對(duì)未來潛在增長需求，福耀玻璃仍在全球多地進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張。目前，海外產(chǎn)能為680萬套，主要集中在美國和俄羅斯，國內(nèi)產(chǎn)能3400萬套，分布在福清、長春、重慶、上海、廣州等地。2024年初前后，福耀玻璃分別斥資32.5億、57.5億在福建、合肥大力擴(kuò)充玻璃產(chǎn)能。

第二，福耀玻璃單價(jià)持續(xù)上漲，且有進(jìn)一步上漲空間。

2016-2023年，福耀玻璃的單平米價(jià)格從152元上升至213元，年復(fù)合增速為4.94%。

伴隨汽車電動(dòng)化、智能化快速發(fā)展，汽車玻璃產(chǎn)品升級(jí)明顯，尤其是天幕玻璃以及AR-HUD前擋風(fēng)玻璃（PS：增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)抬頭顯示器，即駕駛員視線區(qū)域內(nèi)合理疊加顯示一些駕駛信息，比如儀表盤數(shù)據(jù)、導(dǎo)航圖像等）。

過往，傳統(tǒng)天窗玻璃單車在100元左右，全景天窗玻璃上升至300-800元，而天幕玻璃進(jìn)一步上升至900元左右。普通前擋風(fēng)玻璃在200元左右，而AR-HUD前擋風(fēng)玻璃則要1000元左右。要知道，中高端車型AR-HUD逐步變成標(biāo)配。

在價(jià)維度方面，福耀玻璃也早在制造成本端有所動(dòng)作。為了保證供應(yīng)以及節(jié)約成本，福耀玻璃在多地建設(shè)浮法玻璃產(chǎn)線，自主供銷比例高達(dá)90%以上（浮法玻璃占汽車玻璃成本的34%）。更進(jìn)一步的是，公司開始布局更上游的硅沙廠，已在海南、湖南、內(nèi)蒙古、遼寧擁有四大工廠，進(jìn)一步降低玻璃生產(chǎn)成本。當(dāng)然，除浮法玻璃外，能源、純堿等原材料成本亦有不小波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，公司無法掌控，可能會(huì)對(duì)生產(chǎn)成本造成較大影響。

簡(jiǎn)而言之，公司汽車玻璃單價(jià)因產(chǎn)品升級(jí)有望繼續(xù)上漲，且公司還往上游進(jìn)行業(yè)務(wù)延伸，試圖持續(xù)降低生產(chǎn)成本，兩者均有利于提升產(chǎn)品的利潤空間，驅(qū)動(dòng)盈利能力走強(qiáng)。

總結(jié)來看，公司多年保持不錯(cuò)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)、全球汽車玻璃市場(chǎng)規(guī)模大、壁壘高且趨于壟斷以及潛在的“量?jī)r(jià)齊升”增長預(yù)期，均是外資敢于重倉福耀玻璃的核心因素。并且，當(dāng)前公司PE估值為20.8倍，處于多年估值中樞下方水平。因此，福耀玻璃未來資本表現(xiàn)或值得期待，有望迎來戴維斯雙擊效應(yīng)。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：市值觀察(ID：shizhiguancha)，作者：市值觀察