作者|市值觀察 來源|市值觀察

受疫情等黑天鵝因素影響，2020年起，大豆等原材料價格飛漲，而食用油提價受阻，有“油茅”之稱的金龍魚業(yè)績和股價承壓。

不過，豆價近期已經(jīng)連續(xù)跌至2020年9月的區(qū)間，金龍魚憑借深厚的品牌積累，開拓米面糧油等廚房食品業(yè)務，協(xié)同發(fā)展飼料原料及油脂科技，再加上一體化循環(huán)經(jīng)濟模式，重新迎來觸底反彈的拐點。

與此同時，公司堅定布局央廚萬億藍海賽道，隨著投產(chǎn)項目逐步發(fā)力，金龍魚正完成一場華麗的“鯨變”。

01

復蘇來臨

經(jīng)歷了三年利潤下滑后，金龍魚在2024年觸底反彈。

根據(jù)8月13日晚發(fā)布的半年度業(yè)績報告，金龍魚在今年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入1094.8億元，同比下降7.78%；但歸母凈利潤收獲10.97億元，同比增長13.57%，扣非凈利潤1.61億元，同比大增1013.79%。

取得這樣的成績并不容易，米面糧油均為居民生活必需品，提價受到的政策阻力較大，而過往三年原材料大幅上漲加上競爭加劇，金龍魚的日子并不好過。

但進入2024年，公司業(yè)績呈現(xiàn)U型反轉的跡象，一季度凈利潤已經(jīng)出現(xiàn)3.3%的向上增長，扭轉了利潤下滑的趨勢。上半年繼續(xù)向好，利潤呈現(xiàn)出兩位數(shù)的增長。

而且，盈利能力出現(xiàn)好轉，以食用油為根基的廚房食品板塊毛利率提升0.26個百分點，飼料原料及油脂科技業(yè)務上升1.33個百分點，帶動整體毛利率達到4.9%。

可以看出，金龍魚在多種不利環(huán)境中，表現(xiàn)出較強韌性，公司業(yè)績復蘇的拐點越來越清晰。

這背后，一方面是原材料價格回歸理性，公司原材料主要為大豆、棕櫚油/油籽原材料，其中大豆為主要原料，而芝加哥大豆期價近期則是連續(xù)刷新2020年9月以來新低。

食用油等企業(yè)原材料占比巨大，業(yè)績受上游價格影響較大。隨著主要原材料價格回落，公司業(yè)績也會迎來復蘇。

另一方面，金龍魚以食用油為基座，開拓米、面、調味品、央廚食品、飼料原料及油脂科技業(yè)務，業(yè)務結構豐富，能夠有效平抑單一業(yè)務風險。同時，通過一體化及循環(huán)經(jīng)濟，拉伸產(chǎn)業(yè)鏈，加上規(guī)?；瘍?yōu)勢，提升經(jīng)營效率。

截至上半年，飼料原料及油脂科技收入占比達到近36%，在廚房食品業(yè)務遭遇挑戰(zhàn)的背景下，該板塊受益于下游生豬養(yǎng)殖行業(yè)利潤逐漸改善，在二季度實現(xiàn)盈利，帶動公司盈利水平進一步抬升。

但縈繞在金龍魚頭頂?shù)年庼膊⑽赐耆⑷?，行業(yè)壓力猶存，在中期報告中，公司坦言，雖然原材料價格下降使得毛利率及利潤正向增長，但在消費降級的背景下，產(chǎn)品價格下行擠壓了部分業(yè)務的利潤空間，面粉業(yè)務由于市場需求不振、競爭激烈導致虧損，廚房食品的整體利潤同比略降。

整體來看，金龍魚這份中報展現(xiàn)出了公司獨特業(yè)務模式的韌性，以及作為糧油航母的強大競爭力，在上游原料價格回歸理性后，“油茅”有望再次起航。

02

一魚多吃

海天醬油、農夫山泉、貴州茅臺以及金龍魚，被A股投資者稱作“中國四大神水”。

四家企業(yè)都堪稱“完美消費品”，擁有完美的投資邏輯——超剛需屬性、幾乎無窮的生命周期、使用場景無限復用，這也是許多投資者十分青睞金龍魚的底層邏輯。

但糧油企業(yè)又有一大“硬傷”，即上游原材料受國際形勢、天氣環(huán)境等因素影響巨大，尤其是豆油產(chǎn)品的原料大豆主要依靠進口，而企業(yè)又沒有定價權，因此與茅臺、農夫山泉相比，食用油企業(yè)盈利能力普遍孱弱。

我國是全球第一大的大豆進口國，供給國主要為美國和巴西。中國作為需求方，往往缺少議價權，因此，食用油企業(yè)的利潤情況和大豆價格呈現(xiàn)反向波動。

硬幣的另一面，“民以食為天”，產(chǎn)業(yè)貼近民生，糧油食品類似鹽和糖，提價受阻，無法跟隨原材料同步漲價。加之人口基數(shù)并無較大增加，新生人口甚至呈現(xiàn)下滑趨勢，需求總量不容樂觀，而這時，行業(yè)競爭日益激烈。

因此，糧油企業(yè)其實“掙的是辛苦錢”，亦有投資者將其稱作周期股，而非消費股。對比來看，茅臺毛利率高達驚人的92%，農夫山泉接近60%，海天味業(yè)也有37%，而金龍魚不到5%（2023年），凈利率僅有個位數(shù)。

壓力倒逼變革，金龍魚秉持“一魚多吃”的理念，把農產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈“吃干榨凈”，提升附加值。

比如，把大豆、玉米、小麥、水稻等農產(chǎn)品經(jīng)過初加工，產(chǎn)出豆粕、麥麩、米糠等飼料原料；把毛油、糙米、凈麥等農副產(chǎn)品進一步精深加工產(chǎn)出食用油、大米、面粉，同時精煉豆油產(chǎn)生的廢白土、皂角、脂肪酸等副產(chǎn)品，又被用來生產(chǎn)日化用品、營養(yǎng)品等。

公司的“水稻循環(huán)”模式堪稱典范，水稻加工成大米時，將副產(chǎn)品稻殼用來發(fā)電，并從稻殼灰中提取白炭黑、活性炭等高附加值產(chǎn)品；同時，米糠被用來榨取高營養(yǎng)價值的米糠油和米糠粕。

而在傳統(tǒng)粗放產(chǎn)業(yè)模式中，對其加工通常只獲取大米，稻殼、米糠等副產(chǎn)品卻沒有做到“物盡其用”。試驗數(shù)據(jù)顯示，以一作區(qū)水稻產(chǎn)量約4700萬噸估算，僅在收割這一環(huán)節(jié)就能減少約235萬噸損失，對保障國家糧食安全有重大意義。

這樣的模式同樣應用在大豆和玉米的加工中，可以有效延伸產(chǎn)業(yè)鏈，提升附加值。而且這個業(yè)務模式需要建立在足夠的規(guī)模之上，才能發(fā)揮出巨大優(yōu)勢。益海嘉里作為我國第一大食用油企業(yè)，市占率接近40%，規(guī)模效應十分明顯。

對比來看，公司的一體化策略和產(chǎn)業(yè)鏈布局的深度遠超絕大部分食品公司。

而且，公司還構建了“企業(yè)群”生意模式，即在一個選址中布局多個工廠，一個工廠的產(chǎn)成品是另一個工廠的原材料。通過共享設備和資源，降低物流成本，提升成本管控能力，實現(xiàn)效率最大化，這讓其具備了更強的抗周期性和韌性。

橫向對比金龍魚、中糧科技、道道全和京糧控股，金龍魚常年管理費用率不到2%，今年上半年為1.7%，控費能力堪稱同行最優(yōu)。

加上強大的品牌積累，領先的供應鏈管理，以及規(guī)模效應，金龍魚具備了穿越周期的底氣。

03

萬億藍海

憑借在食品領域36年的深耕，金龍魚正積極打造多元增長引擎。

中央廚房項目是公司近年來重點發(fā)展的業(yè)務板塊之一。作為傳統(tǒng)糧油企業(yè)，金龍魚在面臨挑戰(zhàn)和壓力時，積極嘗試，開辟新的增長點。

4年前，金龍魚啟動“豐廚”中央廚房項目，正式發(fā)力預制菜，依托現(xiàn)有生產(chǎn)基地，建立綜合性食品生產(chǎn)園區(qū)。

公司自建中央廚房基地，門檻高，其他企業(yè)難以復制。同時，吸引其他中央廚房加工企業(yè)及產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)入駐，在園區(qū)實現(xiàn)原料采購、實驗研發(fā)、產(chǎn)品倉儲、物流運輸、銷售渠道等多種資源共享，打造中央廚房園區(qū)生態(tài)體系，助力食品產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)“廚房革命”。

有數(shù)據(jù)顯示，2023年我國預制菜市場規(guī)模已達5165億元，同比增長23.1%，2026年將擴充到萬億級別。

萬億藍海吸引了千味央廚、海底撈蜀海、鍋圈、千喜鶴等企業(yè)“搶食”，但與業(yè)內生產(chǎn)預制菜產(chǎn)品的模式不同，金龍魚更像是一個資源整合者和賣水人。

依托全品類糧油產(chǎn)品及全球供應鏈優(yōu)勢，豐廚打造的是以糧食類主食為核心的中餐工業(yè)化生態(tài)鏈平臺。

從采購到加工再到物流運輸，從研發(fā)到銷售體系的構建，金龍魚都可以賦能合作伙伴。

譬如，要生產(chǎn)一個豬肉餡包子，需要面粉、油、調味料、豬肉、蔬菜等原材料，這些材料全部可在園區(qū)找到。食品在生產(chǎn)過程中，既能保證品質，也可以有效降低運輸、存儲、包裝成本；包子生產(chǎn)出來后，在園區(qū)內就可以實現(xiàn)集中配送，降低物流成本。產(chǎn)品相關需求也會反饋給園區(qū)客戶，形成閉環(huán)，進一步增加入駐企業(yè)的商機。

金龍魚總經(jīng)理穆彥魁曾公開表示：“豐廚項目是一個大規(guī)模的投資集群，單個園區(qū)投入達到數(shù)億元乃至數(shù)十億元左右。這是一種新的投資模式，是益海嘉里金龍魚加入預制菜賽道的決心。”

目前，金龍魚已經(jīng)有6個園區(qū)投產(chǎn)，覆蓋了杭州、興平、周口、廊坊、重慶等地。一手，組建高水平研發(fā)團隊，完成“從0到1”的科技創(chuàng)新；另一手則關注產(chǎn)業(yè)進程，實現(xiàn)“從1到100”的產(chǎn)業(yè)化落地。

未來，隨著預制菜政策落地，這些園區(qū)項目進入實質性運營，商業(yè)模式跑通，有望成為公司新的業(yè)績增長點。

與此同時，公司多元布局多點開花，推出丸莊高端黑豆醬油，陽江調味品基地已順利投產(chǎn)，調味品賽道正演繹消費升級的商業(yè)邏輯，糧食屬性表現(xiàn)為消費者的價格偏好，調味品為品質和品牌偏好。相比糧油等，調味品提價邏輯較為順暢，有望成為公司高價值業(yè)務線條；

同時，金龍魚還切入羽蛋雞養(yǎng)殖領域，進一步延伸產(chǎn)業(yè)鏈條。通過多產(chǎn)線綜合經(jīng)營，平抑食用油單一產(chǎn)線的經(jīng)營波動，同時孵化新的高增長和高互補性業(yè)務，如中央廚房、醬油、醋、酵母、植物肉等。

順應產(chǎn)業(yè)發(fā)展和市場需求，金龍魚不斷增厚業(yè)務含金量，打造更具藍海屬性的業(yè)務線條，同時控股股東兩次自愿延長股份鎖定期到2025年10月16日，充分顯示了對公司未來發(fā)展的信心。

多項利好疊加，金龍魚正穩(wěn)步邁向更加廣闊的發(fā)展道路。

編者按：本文轉載自微信公眾號：市值觀察，作者：市值觀察