作者|畢安娣 來源|字母榜(ID：wujicaijing)

MiniMax已經(jīng)轉(zhuǎn)動港交所的門把手。

12月22日，據(jù)中國證監(jiān)會網(wǎng)站，證監(jiān)會國際合作司發(fā)布關(guān)于MiniMax境外發(fā)行上市備案通知書，公司擬發(fā)行約3357.72萬股境外上市普通股并在香港聯(lián)合交易所上市。

如果成功在港交所上市，那么MiniMax有望成為從成立到IPO歷時最短的AI公司。

很多人認(rèn)為上市是中國AI企業(yè)的“救命藥”，MiniMax也不例外，但其實(shí)，只要看了招股書就會知道，在此之前，MiniMax凈虧損率收窄、毛利率逐步由負(fù)轉(zhuǎn)正，已經(jīng)跨過了臨界點(diǎn)，走在了健康發(fā)展的陽關(guān)道上。上市對于MiniMax來說，不是救命，而是向AGI 沖刺的加速器。

對AI行業(yè)，尤其是中國AI創(chuàng)企來說，終于有公司走到這一步，也是行業(yè)可為、可信的一次確信。

在融資趨緊、算力成本高企、商業(yè)化被反復(fù)審視的背景下，一家AI初創(chuàng)公司，仍然有可能通過更克制的方式，走到資本市場門前。

一

對現(xiàn)階段的AI初創(chuàng)企業(yè)來說，上市意味著下一階段的開啟。

巨頭擁有充足的現(xiàn)金流，可以支持高投入的研發(fā)。盡管如此，近一年也可以頻繁看到巨頭做出更多資本獲取的選擇。而初創(chuàng)公司則階段性融資和商業(yè)化并行。光是在2025年，硅谷明星創(chuàng)企爭相融資，消息一個接著一個，圍繞算力、模型和長期研發(fā)的資金爭奪已經(jīng)進(jìn)入白熱化階段。

能否獲得更長期、更規(guī)?；馁Y金支持，影響AI初創(chuàng)企業(yè)競爭周期。

也因此，以上市完成資本路徑切換，從私募市場過渡到公開市場，是擺在初創(chuàng)公司眼前的關(guān)鍵“生命線”。

但上市也有時機(jī)把握之分。對于資金高度緊張的企業(yè)，它可能是雪中送炭的救命稻草。

以一直在籌備上市的OpenAI為例，今年該公司進(jìn)行了數(shù)宗大額交易，其中的典型案例是與甲骨文達(dá)成的五年3000億美元的算力協(xié)議。如此大規(guī)模的支出計劃，OpenAI若不走向公開市場恐怕很難完成。也可以清晰地看到，今年下半年市場圍繞AI行業(yè)的不安情緒，甲骨文與OpenAI的交易正是起點(diǎn)。

但對于財務(wù)穩(wěn)健的公司，上市則更像是錦上添花的加速器。

MiniMax已經(jīng)刊發(fā)聆訊后資料集（PHIP）版本的招股書資料，顯示出的面貌頗有不同。

招股書顯示，截至2025年9月30日，MiniMax現(xiàn)金結(jié)余合計達(dá)11.02億美元。要知道，OpenAI這類巨頭的累計花銷則高達(dá)400億到550億美元。MiniMax從成立到現(xiàn)在累計融資的金額超15億美元，也就是說，該公司只花了約5億美元，約為OpenAI的1%。

在選擇全模態(tài)路徑、成功打開海外市場的前提下，其資本利用效率尤為突出。

MiniMax仍在虧損，這在意料之中。根據(jù)招股書，MiniMax于2022年、2023年、2024年以及截至2024年及2025年9月30日止九個月年度，經(jīng)調(diào)整虧損分別是1215萬美元、8907萬美元、2.44億美元、1.7億美元及1.86億美元。

但可以明顯看到，MiniMax的凈虧損收窄、毛利率由負(fù)轉(zhuǎn)正。

2025年的前九個月，MiniMax收入同比大幅增長174.7%，經(jīng)調(diào)整凈虧損僅小幅上升8%，這意味著公司每單位收入對應(yīng)的虧損額大幅下降了 60%，“虧損率”持續(xù)大幅收窄。

此外，MiniMax的毛利率已經(jīng)轉(zhuǎn)正，2023年還是-24.7%，第二年轉(zhuǎn)正達(dá)到12.2%，而在2025年前九個月已經(jīng)提升到了23.3%。

賬上現(xiàn)金充足，凈虧損與毛利率趨勢向好，MiniMax沖擊上市并非“輸血”救命?；谀壳暗默F(xiàn)金消耗率預(yù)測，即便在沒有IPO募資的情況下，MiniMax的現(xiàn)金也可以支持其營運(yùn)53個月。

實(shí)際上，招股書中的數(shù)據(jù)反而打破了AI公司必須依賴資本高強(qiáng)度輸血的認(rèn)知。

對MiniMax而言，上市的真正意義，更在于為公司運(yùn)營注入持續(xù)、可擴(kuò)展的資本來源，從而獲得參與AGI長期競爭的入場券。

二

從行業(yè)層面看，MiniMax若能成功上市，同樣具有示范價值，可以為整個AI行業(yè)提供一種可被驗(yàn)證的路徑樣本。

那么，MiniMax打的究竟是一個什么樣的“樣”？

在招股書中，MiniMax對市場增長的底層驅(qū)動力給出了明確判斷：大模型是一種可以持續(xù)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)展的技術(shù)路線。

最為人熟知的是預(yù)訓(xùn)練階段的scaling law，即計算規(guī)模越大、訓(xùn)練數(shù)據(jù)越多、算力越強(qiáng)，模型整體性能就越好。近兩年，這一規(guī)律進(jìn)一步向推理階段延伸，形成新的推理時計算 scaling law，更大的計算量指向更強(qiáng)的推理能力，模型“思考”時間越長，表現(xiàn)越好。

與此同時，Agent同樣遵循類似的擴(kuò)展規(guī)律。Agent可處理的任務(wù)時長，正以約每 7 個月翻倍的速度呈指數(shù)級增長。

這些規(guī)律共同指向一個事實(shí)：大模型并非一次性技術(shù)突破，而是一條長期、可持續(xù)放大的技術(shù)曲線。

在這一判斷基礎(chǔ)上，MiniMax 選擇了一條全模態(tài)AGI路徑，而非單點(diǎn)押注，且模型研發(fā)始終和商業(yè)落地并行。

MiniMax 是少數(shù)自成立起便明確布局全模態(tài)模型的大模型公司之一，在語音、視頻、音樂、文本等方向均推進(jìn)模型研發(fā)。

更重要的是，這條路線并未建立在高舉高打的燒錢策略之上。MiniMax 的獨(dú)特之處在于，幾乎從創(chuàng)辦之初，其研發(fā)與商業(yè)落地便是“兩條腿走路”。

MiniMax的產(chǎn)品能力一直很強(qiáng)，且B端和C端都在發(fā)力。形成互相驗(yàn)證、互相補(bǔ)充的動態(tài)結(jié)構(gòu)。C端產(chǎn)品直接觸達(dá)全球2.12億用戶，B端通過開放平臺API與開發(fā)者和企業(yè)合作。

根據(jù)招股書，截至2025年9月30日，MiniMax的To C收入同比增長181%，To B收入同比增長160%。其中C端營收占比大于71%，B端毛利高達(dá)69.4%。這種結(jié)構(gòu)，使公司在規(guī)模增長與盈利質(zhì)量之間保持了相對平衡。

有意思的是，MiniMax的“商業(yè)落地”是指向“技術(shù)驅(qū)動”的。

MiniMax的產(chǎn)品并不復(fù)雜。其創(chuàng)始人兼CEO閆俊杰不止一次對外傳達(dá)“模型即產(chǎn)品”的思路。在近期與羅永浩的對談中，閆俊杰再次表示，把技術(shù)能力做好，做到行業(yè)需要你，商業(yè)化能力自然水到渠成。

這里面的一個本質(zhì)邏輯是“AI大模型本身就是產(chǎn)品，而通過模型做出來的產(chǎn)品（或者說應(yīng)用），實(shí)際上是一種渠道。”

MiniMax的一個為外界所熟知的特點(diǎn)，是“在海外市場做得很好”，以Talkie（星野海外版）和Hailuo AI為代表的產(chǎn)品在海外市場取得了超預(yù)期的效果。而走向海外，是MiniMax一開始就做出的動作。招股書顯示，2025 年前九個月，MiniMax海外收入占比已超過70%。

對中國AI創(chuàng)企來說，MiniMax沖擊上市更具一層現(xiàn)實(shí)意義。

放眼海外市場，Mistral在尚未展現(xiàn)完整產(chǎn)品爆發(fā)力的情況下，估值已達(dá)140億美元；OpenAI前首席科學(xué)家Ilya Sutskeve創(chuàng)辦的SSI尚未推出成熟產(chǎn)品，估值卻達(dá)到320億美元；OpenAI前首席技術(shù)官M(fèi)ira Murati的新公司TML同樣尚無落地產(chǎn)品，最新估值已高達(dá)550億美元。

資本市場對“創(chuàng)始人光環(huán)”和技術(shù)預(yù)期的定價，正在不斷前置。

在這樣的背景下，第一家成功沖擊上市的中國 AI 初創(chuàng)公司，意義并不僅屬于它自己。它更像是在向整個行業(yè)證明：在不依賴“含著金湯匙”的前提下，中國AI公司同樣可以通過一條更克制的、更可持續(xù)的路徑，走向公開市場。

三

當(dāng)把視線從融資規(guī)模、技術(shù)路線和市場節(jié)奏進(jìn)一步下移，MiniMax的效率來源開始變得清晰：它并不主要體現(xiàn)在投入強(qiáng)度上，而是集中反映在組織結(jié)構(gòu)與人效比之中。

在AI行業(yè)，算力、數(shù)據(jù)和模型架構(gòu)往往被放在聚光燈下，但真正決定一家公司長期效率上限的，仍然是組織結(jié)構(gòu)與人效比。

從招股書披露的信息來看，MiniMax在這一點(diǎn)上呈現(xiàn)出一組相當(dāng)少見的特征。

截至目前，MiniMax全員僅 385 人，研發(fā)人員占比高達(dá) 73.8%，這意味著，公司在人員規(guī)模高度克制的前提下，將絕大多數(shù)資源集中于核心研發(fā)崗位。

此外，MiniMax全員平均年齡29歲，董事會平均年齡 32 歲。

在組織結(jié)構(gòu)上，MiniMax進(jìn)一步選擇了高度扁平化的管理方式：CEO之下不超過三層職級。這種結(jié)構(gòu)性選擇，直接影響了決策速度、模型迭代節(jié)奏以及研發(fā)資源的調(diào)配效率。

正是這樣一支極致年輕AI原生組織，在不到四年的時間里實(shí)現(xiàn)了文本、視頻、語音全模態(tài)模型的布局，以及全球化產(chǎn)品的研發(fā)與運(yùn)營，人效相當(dāng)高。

人效并不會被體現(xiàn)在某一項(xiàng)單獨(dú)的財務(wù)指標(biāo)中，但會在長期運(yùn)行中，持續(xù)放大或拉開公司之間的差距。

這種年輕化組織與極致人效比的形成，在很大程度上也與創(chuàng)始人的特質(zhì)密切相關(guān)。

MiniMax 創(chuàng)始人閆俊杰中國科學(xué)院自動化所博士出身，曾在商湯擔(dān)任副總裁，本身具備深厚的技術(shù)背景。這使得公司在早期決策中，往往更關(guān)注長期可復(fù)用的能力積累，而非短期效率或資本驅(qū)動的規(guī)模擴(kuò)張。

同時，從公開訪談與公司發(fā)展軌跡中可以看到，閆俊杰對組織效率、長期節(jié)奏和技術(shù)判斷的重視，深刻影響了MiniMax的用人結(jié)構(gòu)與決策方式，表現(xiàn)為一種相對克制但又很有活力的組織氣質(zhì)：年輕、技術(shù)導(dǎo)向、對效率高度敏感。

而這種組織特征，最終導(dǎo)向了MiniMax在戰(zhàn)略層面的定力，以及走出舒適區(qū)的勇氣。

前文曾提到，MiniMax以“技術(shù)驅(qū)動”，保持著“模型及產(chǎn)品”的理念，且很早就開始面向國際市場營運(yùn)。放在做出決策的彼時，這并非“理所應(yīng)當(dāng)”。

一個典型例子，是MiniMax從一開始就主動布局海外市場。這一選擇，本質(zhì)上是對過去多年中國互聯(lián)網(wǎng)公司“先在國內(nèi)驗(yàn)證成功，再復(fù)制到海外”路徑的主動放棄。對一家初創(chuàng) AI 公司而言，這固然意味著避免了在單一市場路徑中形成過強(qiáng)的歷史依賴，但在當(dāng)時也意味著更高的不確定性。

在開源與產(chǎn)品策略上，MiniMax同樣展現(xiàn)出類似的判斷。

在開源與產(chǎn)品策略上，MiniMax也展現(xiàn)出類似的判斷。無論是對“是否應(yīng)該更早開源”的反思，還是閆俊杰反復(fù)強(qiáng)調(diào)的一個觀點(diǎn)——移動互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，無法簡單套用到AI創(chuàng)業(yè)之上——都可以看到，公司并未將自身的發(fā)展視為一次線性的經(jīng)驗(yàn)延伸，而是在不斷校準(zhǔn)中，尋找更適合這新技術(shù)范式的節(jié)奏。

這些判斷并非事后總結(jié)，而是貫穿于公司早期一系列重大戰(zhàn)略決策之中。

向前看，MiniMax仍然面臨挑戰(zhàn)。

短期來看，多模態(tài)能力的進(jìn)一步融合仍將是其重要方向；在更長期的視角中，閆俊杰也多次表達(dá)過一個判斷：未來的AI世界，不太可能由某一家企業(yè)長期獨(dú)占。

這一愿景背后，隱含著一個更為現(xiàn)實(shí)的前提——AI行業(yè)將長期處于高強(qiáng)度博弈之中。能否在與科技巨頭及其他初創(chuàng)公司的動態(tài)競爭中堅(jiān)持到最后，成為新一輪平衡形成后仍然留在牌桌上的少數(shù)核心玩家之一，才是真正的考驗(yàn)。

前方的挑戰(zhàn)依然巨大。但至少在當(dāng)下，MiniMax已經(jīng)無限逼近上市這一關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。僅僅走到這一步，本身就已經(jīng)說明：一條不依賴極端燒錢，而是強(qiáng)調(diào)人效與組織效率的AI路徑，在現(xiàn)實(shí)世界中并非空談，而是確實(shí)成立的。

綜合來看，MiniMax已經(jīng)逐步顯現(xiàn)出下一階段增長的結(jié)構(gòu)性條件。

依托文本、語音、視頻等全模態(tài)的全棧自研能力，公司構(gòu)建起具備B+C雙輪商業(yè)閉環(huán)，產(chǎn)品已覆蓋全球200多個國家和地區(qū)，觸達(dá)超過2.12 億用戶。

更重要的是，其增長并未建立在投入同步放大的基礎(chǔ)上：在收入同比增長174.7%的同時，研發(fā)開支僅增長約30%，基礎(chǔ)設(shè)施效率與人才密度帶來顯著的杠桿效應(yīng)。

隨著毛利率快速轉(zhuǎn)正、虧損強(qiáng)度持續(xù)收窄，MiniMax已顯露出清晰的內(nèi)生造血能力。

沖擊上市既是對技術(shù)路徑的一次階段性檢驗(yàn)，也是對商業(yè)模式與財務(wù)底盤的現(xiàn)實(shí)驗(yàn)證。在多重條件疊加下，MiniMax正逼近跨越式爆發(fā)增長的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號：字母榜(ID：wujicaijing)，作者：畢安娣