創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核委員會(huì)2014年第4次會(huì)議于2014年5月9日召開，江蘇天鳥高新技術(shù)股份有限公司（首發(fā)）未通過。此次IPO擬在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，保薦機(jī)構(gòu)為招商證券，擬募集資金1.9億元用于飛機(jī)碳剎車預(yù)制件技術(shù)改造、碳纖維熱場(chǎng)預(yù)制體產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目和技術(shù)研發(fā)中心項(xiàng)目等。

公司主要從事碳纖維、芳綸纖維、石英纖維等特種纖維織造技術(shù)的開發(fā)及應(yīng)用，產(chǎn)品包括碳纖維預(yù)制件和特種纖維布（類）兩大類產(chǎn)品，是國(guó)內(nèi)軍機(jī)碳剎車盤預(yù)制件的唯一供應(yīng)商。

招股書顯示，2011年-2013年，天鳥高新營(yíng)業(yè)收入分別為1.53億元、1.83億元和1.97億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為13.57%；凈利潤(rùn)分別為3586.05萬(wàn)元、3923.64萬(wàn)元及4181.08萬(wàn)元，年復(fù)合增長(zhǎng)率也達(dá)7.98%。

應(yīng)收賬款增速遠(yuǎn)高于營(yíng)收和凈利

雖然天鳥高新業(yè)績(jī)規(guī)模逐年增長(zhǎng)，但值得注意的是，其應(yīng)收賬款的增長(zhǎng)速度卻遠(yuǎn)高于營(yíng)收和凈利的增長(zhǎng)速度。

2011-2013年，天鳥高新應(yīng)收賬款余額分別為2933.11 萬(wàn)元、4604.06 萬(wàn)元和6288.32 萬(wàn)元，2012年和2013年同比增長(zhǎng)率分別為56.97%、36.58%，這兩年應(yīng)收賬款激增。

對(duì)比之下，報(bào)告期內(nèi)公司營(yíng)業(yè)收入年復(fù)合增長(zhǎng)率為13.57%；凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率也達(dá)7.98%。二者均遠(yuǎn)低于應(yīng)收賬款的增長(zhǎng)率。

對(duì)于應(yīng)收賬款的逐年攀升，天鳥高新表示，主要客戶充分利用公司授予較長(zhǎng)的信用期，致使公司信用期內(nèi)應(yīng)收賬款余額較上年年末增長(zhǎng)較多；此外，受國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響，部分客戶未能及時(shí)按約付款，使得公司信用期外金額有所上升。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，天鳥高新應(yīng)收賬款的急速攀升，可能與客戶集中度高有緊密關(guān)系。

數(shù)據(jù)顯示，2011-2013年，前五名客戶應(yīng)收賬款發(fā)生額占總額度比例分別為43.19%、44.63%及36.71%。雖然，公司稱應(yīng)收賬款客戶為長(zhǎng)期合作的優(yōu)質(zhì)客戶，且多為軍用領(lǐng)域，由于涉及到國(guó)家秘密，天鳥高新并沒有披露具體客戶采購(gòu)情況。不過，在2011-2013年，天鳥高新前五名客戶銷售金額占營(yíng)業(yè)收入的58.53%、54.68%和57.62%，集中度較高。

存在“偽高新”嫌疑

天鳥高新于2008年9月被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)，2011年9月公司通過高新技術(shù)企業(yè)復(fù)評(píng)，2011年-2013年享受15%的企業(yè)所得稅。

前瞻投資顧問在天鳥招股書中發(fā)現(xiàn)，截至2013年末，公司共有員工296 人，其中，大專學(xué)歷以上的人數(shù)只有38人，占員工總數(shù)的12.84%；研發(fā)人員只有30人，占員工總數(shù)的10.14%。

而科技部等三部委于2008年頒布的《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》規(guī)定，高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定須滿足：具有大學(xué)?？埔陨蠈W(xué)歷的科技人員占企業(yè)當(dāng)年職工總數(shù)的30%以上，其中研發(fā)人員占企業(yè)當(dāng)年職工總數(shù)的10%以上。

顯然，江蘇天鳥大專學(xué)歷以上的科技人員占員工總數(shù)的12.84%，遠(yuǎn)未到30%；研發(fā)人員占員工總數(shù)的10.14%，遠(yuǎn)未到30%。天鳥高新存在明顯的“偽高新”嫌疑。

家族控股高達(dá)65%，且存在關(guān)聯(lián)交易嫌疑

從股東構(gòu)成來(lái)看，天鳥高新是一個(gè)名副其實(shí)的家族企業(yè)。根據(jù)其招股書，發(fā)行前，江蘇天鳥董事長(zhǎng)、總經(jīng)理繆云良擁有61.85%的股權(quán)，其他持有公司5%以上股份的股東分別為，曹全中10.45%、伍靜益9.58%、曹國(guó)中2.62%、曹紅梅2.62%、朱菁6.44%和王福才6.44%。

值得指出的是，擔(dān)任天鳥高新董事、副總經(jīng)理的曹國(guó)中和擔(dān)任公司核心技術(shù)人員的曹全中是繆云良妻子曹文玉的親兄弟，第三大股東伍靜益是繆云良的姨甥女，財(cái)務(wù)總監(jiān)繆鳳新為董事長(zhǎng)繆云良的侄女。

此外，媒體曾報(bào)道曹紅梅是曹文玉的好朋友，兩家族交情頗深，在繆氏夫妻創(chuàng)業(yè)初期，曹紅梅和她的丈夫在業(yè)務(wù)開拓和資金周轉(zhuǎn)方面給予了很大的幫助，吸收曹紅梅為公司股東是讓其“分享天鳥高新未來(lái)發(fā)展的成果”。

也就是說(shuō)，在上述股東中曹全中、曹國(guó)中、伍靜益為繆氏夫妻的親戚，而曹紅梅則是繆氏夫妻的多年好友。曹全中、曹國(guó)中、伍靜益和曹紅梅這四人加上繆云良在發(fā)行前所持有的股權(quán)便占到了天鳥高新的87.12%，發(fā)行后則為65.26%，繆氏家族占到了絕對(duì)地位。

前瞻投資顧問認(rèn)為，在A股IPO審核上，股權(quán)結(jié)構(gòu)雖然不是硬性指標(biāo)，但若股權(quán)結(jié)構(gòu)過于集中則易引起發(fā)審委對(duì)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)決策上的擔(dān)憂。

不僅如此，報(bào)告期內(nèi)，公司董事長(zhǎng)妻子曹文玉曾持有西安超碼科技有限公司5.35%的股權(quán)，而天鳥高新對(duì)西安超碼的銷售價(jià)格明顯低于向其他客戶。以飛機(jī)碳剎車預(yù)制件為例，與其他客戶相比，2011-2013年天鳥高新對(duì)西安超碼的銷售價(jià)格差異率分別為-18.01%、-13.97%和-19.81%，存在關(guān)聯(lián)交易的嫌疑。

下游行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增加盈利不確定性

主營(yíng)碳纖維預(yù)制件和特種纖維布的天鳥高新，其下游應(yīng)用行業(yè)需求受多方影響，也對(duì)公司未來(lái)的盈利前景提出了挑戰(zhàn)。

其中，飛機(jī)碳剎車預(yù)制件、碳纖維針刺預(yù)制件等產(chǎn)品，主要與航空航天業(yè)的發(fā)展密切相關(guān)。如果未來(lái)我國(guó)航空航天工業(yè)的增長(zhǎng)速度放緩，特別是航空運(yùn)輸業(yè)的規(guī)模若得不到預(yù)期增長(zhǎng)，這將對(duì)公司的發(fā)展產(chǎn)生不利的影響。

其次，熱場(chǎng)預(yù)制件產(chǎn)品，主要應(yīng)用于半導(dǎo)體單晶硅爐、太陽(yáng)能光伏硅晶爐等熱處理設(shè)備的熱場(chǎng)材料。而目前我國(guó)光伏行業(yè)尚未進(jìn)入成熟階段，多晶硅價(jià)格呈現(xiàn)出的“過山車式”波動(dòng)，加上產(chǎn)能過剩、歐債危機(jī)、美國(guó)“雙反”調(diào)查、上市公司業(yè)績(jī)變臉等多重因素，光伏行業(yè)仍在“過冬”，這給天鳥高新熱場(chǎng)預(yù)制件產(chǎn)品的市場(chǎng)拓展帶來(lái)一定的限制。

募投擴(kuò)產(chǎn)兩倍  恐超公司負(fù)荷

在此次天鳥高新募投資金中，近9000萬(wàn)將用于擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，將新增飛機(jī)碳剎車預(yù)制件、碳纖維熱場(chǎng)預(yù)制件年產(chǎn)能分別為100噸、150噸。同時(shí)，天鳥高新在招股書稱，飛機(jī)碳剎車預(yù)制件和碳纖維熱場(chǎng)預(yù)制體共用同一條生產(chǎn)線，“本次募集資金投資項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，公司飛機(jī)碳剎車預(yù)制件和碳纖維熱場(chǎng)材料預(yù)制件產(chǎn)能將擴(kuò)張至360噸”。

由上述2個(gè)數(shù)據(jù)推算，公司這兩類產(chǎn)品的原有產(chǎn)能僅為110噸，擬借力IPO募集資金擴(kuò)產(chǎn)250噸，增長(zhǎng)2倍多。以天鳥高新現(xiàn)有的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)水平，能否在承擔(dān)現(xiàn)有2倍以上的產(chǎn)能負(fù)荷，的確令人擔(dān)憂。

并且，在國(guó)產(chǎn)飛機(jī)碳剎車盤預(yù)制件領(lǐng)域，天鳥高新?lián)碛?00%的市場(chǎng)份額。3年之后，該領(lǐng)域的發(fā)展規(guī)模能否與公司產(chǎn)能同比例增長(zhǎng)，也是一個(gè)令人擔(dān)憂的問題。

此外，天鳥高新在報(bào)告期前兩年（2009年、2010年），未給公司員工繳存住房公積金，這也不得不讓人質(zhì)疑公司管理經(jīng)營(yíng)的規(guī)范性。

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