（文·吳國(guó)鼎）滬深股市IPO重新開(kāi)閘后出現(xiàn)的種種怪相，使不少投資人對(duì)股票發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制產(chǎn)生了疑慮。筆者認(rèn)為，沒(méi)有哪一種改革會(huì)一蹴而就，現(xiàn)階段出現(xiàn)一些問(wèn)題是很正常的?，F(xiàn)在最要緊的是盡力改進(jìn)現(xiàn)行股票發(fā)行中出現(xiàn)的問(wèn)題，以使股票發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制的條件逐步完善。

現(xiàn)階段股票發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制的阻礙，“三高”現(xiàn)象(高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募資金)應(yīng)該說(shuō)是最突出的。事實(shí)證明，目前管理層所采取的多種措施都還不能完全奏效。滬深股市有其一定的特殊性，不能照搬西方國(guó)家成熟資本市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，只能從我國(guó)的國(guó)情出發(fā)來(lái)尋找原因和探索解決辦法。筆者以為，我國(guó)新三板市場(chǎng)的初步實(shí)踐，可以為滬深證券交易所市場(chǎng)(主板、中小板(行情股吧買賣點(diǎn))、創(chuàng)業(yè)板(行情股吧買賣點(diǎn)))實(shí)行注冊(cè)制提供一些借鑒。

企業(yè)無(wú)論是在證券交易所市場(chǎng)上市還是在新三板掛牌，都表明企業(yè)進(jìn)入了資本市場(chǎng)，企業(yè)的股票可以進(jìn)行公開(kāi)交易。但在證券交易所市場(chǎng)上市企業(yè)的股價(jià)和在新三板市場(chǎng)掛牌企業(yè)的股價(jià)的表現(xiàn)卻有很大差別，甚至可以說(shuō)是冰火兩重天。為什么這兩個(gè)市場(chǎng)上企業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)得差異如此之大？如果能找出其中的原因，然后對(duì)癥下藥采取措施，有利于抑制企業(yè)在證券交易所市場(chǎng)上市時(shí)出現(xiàn)的“三高”問(wèn)題，從而有利于為實(shí)行注冊(cè)制創(chuàng)造條件。

證券交易所市場(chǎng)和新三板市場(chǎng)在市場(chǎng)定位、投資者資格以及交易制度等方面都存在著顯著差異，但除此之外，還可能有以下原因造成了這兩個(gè)市場(chǎng)上的公司股價(jià)表現(xiàn)出巨大差異。首先是供求原因。由于IPO暫停了一年多，市場(chǎng)上的投資熱情受到了壓抑，IPO重啟，第一批獲得發(fā)行批文的企業(yè)為52家，這相對(duì)于在這個(gè)市場(chǎng)上等待購(gòu)買新股的龐大資金量來(lái)說(shuō)，顯然是僧多粥少。而新三板由于還處于初始發(fā)展階段，進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)的投資者還很少，還因?yàn)椴扇×烁愃朴谧?cè)制的方式，企業(yè)掛牌門檻低，掛牌手續(xù)也簡(jiǎn)單，掛牌企業(yè)的數(shù)量也越來(lái)越多，股票供應(yīng)方的力量大于需求方。其次是這兩個(gè)市場(chǎng)上投資者的心態(tài)和理念很不一樣。雖然證券交易所市場(chǎng)上有不少相對(duì)老練些的機(jī)構(gòu)，但各類投資者包括個(gè)人投資者之間互相博弈，投機(jī)的成分還是比較大。而新三板投資者基本上都是機(jī)構(gòu)投資者以及成熟的個(gè)人投資者，其投資都比較理性。

可見(jiàn)，股價(jià)歸根到底是由供求雙方力量通過(guò)博弈而形成的。滬深證券交易所市場(chǎng)上市企業(yè)的股價(jià)高，供應(yīng)量小而需求量大是一個(gè)重要的原因?，F(xiàn)在的股票發(fā)行類似于饑餓營(yíng)銷，只能更加燃起投資者的投資熱情和對(duì)于新發(fā)行股票的追捧。監(jiān)管層無(wú)論如何管理和壓制，但是由于存在眾多的投資者，你不買他買，總會(huì)有人買，買方的力量匯總起來(lái)，有限的股票發(fā)行數(shù)量總是會(huì)被搶購(gòu)一空，以致被爆炒。

新三板掛牌企業(yè)沒(méi)有被爆炒，股票供應(yīng)方力量大于需求方力量是根本原因。與這個(gè)市場(chǎng)的投資者的力量相比，掛牌企業(yè)的數(shù)量及可購(gòu)買的股票的數(shù)量都比較多，再加上投資者預(yù)計(jì)未來(lái)幾年這個(gè)市場(chǎng)的掛牌企業(yè)數(shù)量會(huì)有大幅度增長(zhǎng)，這就使在這個(gè)市場(chǎng)掛牌的企業(yè)不再是稀缺資源，估價(jià)也就非常謹(jǐn)慎。因此，筆者認(rèn)為，增加滬深證券交易所市場(chǎng)的股票供應(yīng)，盡量爭(zhēng)取供需平衡，是解決“三高”難題的根本之策。增加股票供應(yīng)量，再加上投資者積累的投資熱情逐漸得到緩解，就會(huì)以更理性的心態(tài)來(lái)投資，市場(chǎng)自然會(huì)回到理性的正常狀態(tài)。

其次是降低上市財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，簡(jiǎn)化上市審批程序。現(xiàn)有的在財(cái)務(wù)方面較高的上市標(biāo)準(zhǔn)，證監(jiān)會(huì)嚴(yán)格的審查，都有政府給企業(yè)的投資價(jià)值背書(shū)之嫌。這一面造成上市企業(yè)資源的稀缺，另一面也給投資者一種印象，那就是經(jīng)過(guò)層層審批程序后上市的企業(yè)，都是好企業(yè)，都是值得投資的。這就會(huì)增加投資者的盲目性，他們不愿意去認(rèn)真分析企業(yè)是否真的值得投資，認(rèn)為只要買了新股肯定就會(huì)有高收益。

由于新三板對(duì)掛牌企業(yè)不提盈利能力，掛牌程序也比較簡(jiǎn)單，現(xiàn)階段可以說(shuō)只要是企業(yè)愿意掛牌，就能掛牌。這就給投資者造成了一種印象，那就是新三板掛牌沒(méi)有單位或機(jī)構(gòu)對(duì)投資價(jià)值審查或背書(shū)，這些企業(yè)恐怕不值得投資，若要在新三板投資，需要去認(rèn)真調(diào)查研究企業(yè)，努力去發(fā)現(xiàn)有投資價(jià)值的企業(yè)。如果證券交易所市場(chǎng)也采取類似于新三板的做法，放松對(duì)企業(yè)盈利能力等的實(shí)質(zhì)審查，簡(jiǎn)化對(duì)股票上市的審批程序，那么投資者自然就會(huì)覺(jué)得上市企業(yè)也是良莠不齊的，如果不謹(jǐn)慎投資，那么就會(huì)遭受損失。這樣投資者的心態(tài)就會(huì)更加理性一些，就不會(huì)盲目投資，新股被惡炒的基礎(chǔ)也就瓦解了。

新三板掛牌公司股價(jià)之所以沒(méi)有被惡炒，也與這個(gè)市場(chǎng)上實(shí)行嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性管理有關(guān)。在創(chuàng)業(yè)板等證券交易所市場(chǎng)，雖然不能說(shuō)是投資者的非理性導(dǎo)致了這個(gè)市場(chǎng)的新股被爆炒，但市場(chǎng)上存在大量投資理念不成熟的投資者甚至投機(jī)者肯定是這個(gè)市場(chǎng)股票被爆炒的重要原因。證券交易所市場(chǎng)無(wú)疑不可能像新三板那樣實(shí)行嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性管理，這就需要抓緊投資者教育了，尤其是投資理念與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的教育。而對(duì)于那些通過(guò)包裝上市、披露虛假信息、涉嫌內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為的企業(yè)，則應(yīng)依法重罰直至讓其退出資本市場(chǎng)。這樣投資者就會(huì)更加認(rèn)識(shí)到股市的風(fēng)險(xiǎn)，因此也就會(huì)更加進(jìn)行理性投資。

上述幾個(gè)方面，筆者認(rèn)為是新三板對(duì)證券交易所市場(chǎng)實(shí)行注冊(cè)制可供借鑒的地方。如果上述幾個(gè)方面都逐步實(shí)現(xiàn)了，再加上其他的一些促使證券交易所市場(chǎng)健康發(fā)展的措施，我國(guó)股票發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制的條件也就成熟了。