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邀請演講2018年8月24日，中國外匯交易中心公布，近期受美元指數(shù)走強和貿(mào)易摩擦等因素影響，外匯市場出現(xiàn)了一些順周期行為?；谧陨韺κ袌銮闆r的判斷，8月份以來人民幣對美元匯率中間價報價行陸續(xù)主動調(diào)整了"逆周期系數(shù)"，以適度對沖貶值方向的順周期情緒。
一．什么是逆周期因子？逆周期因子是影響人民幣中間價的一個參數(shù)指標，在計算時，通過對上一日收盤價較中間價的波幅中剔除籃子貨幣變動的影響，由此得到主要反映市場供求的匯率變化，再通過逆周期系數(shù)調(diào)整得到"逆周期因子"。逆周期系數(shù)由各報價行根據(jù)經(jīng)濟基本面變化、外匯市場順周期程度等自行設(shè)定。
用公式表示：逆周期因子=市場供求因素/逆周期系數(shù)=（上日收盤價-上日中間價-一籃子貨幣日間匯率變化*調(diào)整系數(shù)）/逆周期系數(shù)
二．逆周期因子對人民幣匯率波動有何作用？央行引入逆周期調(diào)節(jié)因子的初衷是為了抵御市場壓力（特別是在市場力量較強的情況下），以維護人民幣匯率的整體平穩(wěn)。就操作層面而言，逆周期因子令政府可以通過設(shè)定中間價而發(fā)出政策指引、繼而影響匯率，而不再僅有實際外匯市場操作這一個辦法（此舉會消耗外匯儲備）。
簡單來說，逆回購因子就是先通過數(shù)學處理提取出前一日人民幣收盤匯率變動中的市場供求因素，然后對這一成分進行打折過濾。且確如央行所強調(diào)的，" ‘逆周期因子’計算過程中涉及的全部數(shù)據(jù)，或取自市場公開信息，或由各報價行自行決定，不受第三方干預(yù) "。
下面這張圖可以更清楚地反映逆周期因子如何對沖市場供求。2017年5月26日至1月10日，逆周期因子與收盤價走勢基本上呈現(xiàn)負相關(guān)性。當人民幣匯率面臨貶值壓力時，逆周期因子一直在支撐人民幣匯率升值。市場供求的信息大部分被逆周期因子過濾，難以反映到中間價。中間價主要反映籃子貨幣的波動，在此期間人民幣籃子貨幣CFETS指數(shù)的上下幅度只有2.5%。
圖表1：2017年-2018年逆周期因子與收盤價
下一階段，人民幣匯率的波動又會重新進入"窄幅盯住籃子貨幣"的匯率體制中。由于中間價主要反映籃子貨幣的信息，人民幣匯率制度事實上成為窄幅盯住一籃子貨幣匯率制度。此時，人民幣匯率的決定權(quán)在很大程度上又和美元指數(shù)掛鉤。美元指數(shù)上漲，人民幣匯率會出現(xiàn)貶值壓力，美元指數(shù)下跌，人民幣匯率會出現(xiàn)升值壓力。
根據(jù)上文分析，可以有兩個判斷：第一，CFETS人民幣匯率指數(shù)基本已經(jīng)到達底部，未來會呈現(xiàn)小幅升值趨勢。央行指出逆周期因子的作用是對沖外匯市場的順周期性，而目前外匯市場有貶值的順周期性，所以逆周期因子會對沖收盤價的貶值壓力，但是不一定會對沖收盤價的升值壓力。未來CFETS人民幣匯率指數(shù)易升難貶，有小幅升值的壓力。
第二，人民幣匯率將會圍繞美元指數(shù)上下波動。由于逆周期因子對沖了一部分收盤價的影響，人民幣匯率的波幅將再度收窄，不會再出現(xiàn)今年6-8月大幅貶值的情況。根據(jù)過去的經(jīng)驗，美元指數(shù)上漲10%，會帶動人民幣匯率貶值5%左右。目前，美元指數(shù)處于95的位置，下一階段有可能繼續(xù)升值，也可能陷入貶值。在這兩種情況下，人民幣匯率會出現(xiàn)不同走勢，但是CFETS仍然會保持升值態(tài)勢。
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