作者|貝爾席 來源|格隆匯APP(ID：hkguruclub)

8月24日晚上，蒙牛發(fā)布了2022年半年報，營收477.22億，同比增長4%，歸母37.51億，同比增長27.3%。核心經(jīng)營利潤表現(xiàn)穩(wěn)健，也扛住了上半年的成本環(huán)境和疫情挑戰(zhàn)，超出了市場預(yù)期。

8月25日上午香港因為臺風(fēng)“馬鞍”掛了8號風(fēng)球，沒有開市，午后重新開市，港股瘋狂搶籌蒙牛，當(dāng)天蒙牛大漲9.16%，翌日繼續(xù)上漲，2個交易日累計漲幅近12%，創(chuàng)其股價今年以來最大漲幅，也是此次港股披露中報的食品飲料股中漲幅最高的一家。

當(dāng)然，最近幾天又因為疫情管控進一步升級，又正好是中秋國慶旺季，蒙牛股價又出現(xiàn)了反復(fù)。但是，我想沒有人會懷疑，疫情會過去這個事。況且，比起這個特殊階段的疫情管控導(dǎo)致的干擾，中報發(fā)布后的絕地反擊所指引的大方向，以及“喝奶”剛需的投資價值，顯然更值得探討。

01

長線牛股，蒙牛逆勢穿越“周期”

蒙牛成立于1999年，2004年在港交所上市，到2021年1月，蒙牛累計漲幅達24倍多，17年的年復(fù)合收益率達21%。眾所周知，年復(fù)合收益率超過20%是許多投資經(jīng)理夢寐以求的，而有時選對一家公司，就可以實現(xiàn)這個目標了。

尤其是就2016年至今來講，港股市場讓人絕望，即使沒參與的，估計也能感受得到，而這個期間，蒙牛的股價累計漲幅超200%，可以說是港股藍籌股中真正的“牛股”。

當(dāng)然，從2021年1月起，因為各種復(fù)雜原因，食品飲料等消費股持續(xù)大跌，蒙牛股價并未繼續(xù)新高。但直到今年3月，蒙牛的表現(xiàn)都是優(yōu)于同行的，3月初蒙牛在震蕩中試圖新高，有望成為主流食品飲料公司里第一家新高的。

只是很遺憾，大環(huán)境太差，蒙牛最終也隨了大流，一波下來也跌了不少，活像蒙牛中報要炸個大雷。

但是，中報明顯要好于預(yù)期，于是就有了25日絕地反擊的一幕。

現(xiàn)在雖然有疫情管控重新升級的干擾，但拋開短期干擾，大方向更值得關(guān)注。那這個位置絕地反擊的蒙牛，未來怎么看呢？

要知道這點，就要先知道蒙牛的競爭優(yōu)勢，這些我們從過去的蒙牛發(fā)展來分析。

1、底盤穩(wěn)：業(yè)績翻13倍！長期穩(wěn)步向上的乳企龍頭

蒙牛成立于1999年，2004年上市。2001年的時候營收僅7.24億，到2004年上市，營收就達到了72.14億，而到2021年，營收達到了881億，較上市首年翻了約13倍。今年疫情重壓之下，蒙牛上半年營收477.22億，同比依然增長了4%，全年的營收超過900億是板上釘。

凈利潤看，2001年僅0.33億，2004年上市的時候達到3.92億，翻了10倍，2021年的時候達到49.64億。今年上半年歸母凈利潤37.51億，同比增長27.3%，增速十分亮眼。

90年代開始，中國乳制品行業(yè)進入快速發(fā)展通道，不僅吸引了國內(nèi)大集團，也吸引了國際巨頭。各方勢力紛紛看好中國的乳制品市場，加大了投資力度，來爭奪中國市場。

站在當(dāng)時的時間點，蒙牛僅是一眾乳企里的一員，很難看出蒙牛將來是乳制品的一極。那蒙牛做對了什么呢？

2、品牌強：手握頂級IP資源，牢筑品牌競爭壁壘

蒙牛進入乳制品行業(yè)的時候，也正是國內(nèi)消費市場開始發(fā)生微妙變化的，不再是以前的賣方市場，物質(zhì)短缺的時候，這個時候國內(nèi)市場開始由賣方市場切向買方市場，占領(lǐng)消費者心智，獲得消費者認知變得極為重要。

蒙牛顯然一開始就意識到品牌的重要性，是公司未來增長的最重要驅(qū)動力之一。不僅如此，蒙牛還眼光獨到，在眾多品牌營銷手段中，選擇了體育和文化娛樂，作為其品牌營銷的主要媒介。這兩個領(lǐng)域最貼近年輕人的興趣，并且寓意著健康、青春、活力，作為乳制品品牌的調(diào)性可謂再合適不過。

文化娛樂營銷方面，蒙牛與國內(nèi)熱門主題樂園達成戰(zhàn)略合作，成為上海迪士尼和北京環(huán)球影城的獨家乳制品合作伙伴。蒙牛根據(jù)主題樂園的熱門IP形象，推出定制產(chǎn)品，將品牌形象與主題樂園歡樂氣氛綁定，大大拓展了傳統(tǒng)媒介以外的娛樂消費場景。

體育營銷方面，最值得一提的是蒙牛對世界杯的持續(xù)贊助。2018年蒙牛贊助了俄羅斯世界杯，同時簽約了世界足球明星梅西作為品牌代言人。隨著世界杯的進行，蒙牛的logo在全球人的眼前不斷晃動，這不僅提升了國內(nèi)品牌力，也提升了國際品牌力，有助于推動蒙牛的國際化。

去年年底，國際足聯(lián)再次宣布蒙牛將繼續(xù)擔(dān)任2022年卡塔爾世界杯全球官方贊助商，蒙牛也宣布了簽約姆巴佩成為蒙牛新的品牌代言人。

除了世界杯外，蒙牛也與其他世界級體育賽事加大合作力度。2019年底蒙牛就已 “慧眼識才”，率先簽約了雪上運動員谷愛凌成為蒙牛的品牌代言人，今年谷愛凌在北京冬奧會上的出色表現(xiàn)也正面拉升了蒙牛的品牌力，這不得不說蒙牛眼光獨到。

這里再說一點我對品牌的財務(wù)理解。我們知道，在科技制造業(yè)，企業(yè)通常會把一些研發(fā)成本資本化，形成資產(chǎn)，以后再攤銷。

對食品飲料企業(yè)來說，最重要的一項資產(chǎn)就是品牌，這個是由營銷活動投入來形成。但品牌并沒有成為報表上的資產(chǎn)，品牌的營銷投入是全部費用化了，這其實會低估食品飲料企業(yè)當(dāng)期的盈利能力，設(shè)想如果品牌像制造企業(yè)的研發(fā)成本一樣部分資本化？

雖然財務(wù)是這樣處理，但沒有人會否認品牌是實實在在的資產(chǎn)，并且甚至不用攤銷，還會不斷積累，成為后來者難以逾越的護城河。

如果蒙牛能夠像今年上半年一樣，保持住營銷費用率持續(xù)下降的趨勢，提升營銷費用的使用效率，那么想象空間就更大了。

3、有前瞻：極具戰(zhàn)略前瞻性的乳業(yè)細分品類布局，打開第二增長曲線

除了品牌打造能力，蒙牛還有一點非常值得稱贊，就是其在多個新品類上的前瞻性布局。

典型就是液態(tài)奶高端化，蒙牛就是市場的先行者，早在2005年，蒙牛便瞄準了國內(nèi)的消費升級（這一趨勢還在持續(xù)）推出了高端常溫白奶品牌——特侖蘇。而伊利要到第二年才推出對標的高端品牌金典。

在高端白奶上，蒙牛憑借先行的優(yōu)勢，持續(xù)發(fā)力，始終處于領(lǐng)導(dǎo)者角色。過去十年，特侖蘇一直領(lǐng)先金典。尤其要指出的是，在體量大高基數(shù)下，2021年特侖蘇的銷售額同比增長超過了30%，增速高于蒙牛其他常溫白奶產(chǎn)品，助力產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化。

還有原奶奶源。這兩年乳制品行業(yè)飽受原奶價格上升之苦，但相比許多中小乳制品企業(yè)，蒙牛的毛利率表現(xiàn)較為韌性，雖然也下滑了，但下滑力度是相對可控的，這得益于蒙牛的上游原奶供應(yīng)鏈的控制力。

2013年起，蒙牛對現(xiàn)代牧業(yè)進行了戰(zhàn)略性投資，這也開啟了下游乳企對上游原奶牧場收購的熱潮。充足的奶源為公司后續(xù)推出鮮奶、有機等高品質(zhì)好奶及擴張?zhí)峁?zhàn)略支撐。2022年，蒙牛繼續(xù)推進“萬噸奶”計劃，到2023年底協(xié)同上游合作伙伴布局新建43座牧場，目前在建和已經(jīng)建成的有34座。

在產(chǎn)品上，蒙牛延續(xù)了布局高端常溫白奶的前瞻性，率先進軍了鮮奶品類。鮮奶板塊蒙牛持續(xù)引領(lǐng)市場，高端品牌每日鮮語及現(xiàn)代牧場鮮奶產(chǎn)品均實現(xiàn)遠高于市場水平的高速增長。其中，短短3-4年時間每日鮮語成為高端鮮奶第一品牌，在山姆、永輝、高鑫等零售超市，每日鮮語銷量份額達到全國第一，在京東、天貓以及各大生鮮電商平臺，銷量增長亦大幅領(lǐng)先行業(yè)。更值得一提的是，每日鮮語品牌當(dāng)中更高端的A2、4.0、沙漠有機產(chǎn)品線驅(qū)動了每日鮮語的快速增長，呈現(xiàn)了非常健康的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，將對未來利潤率幫助非常大。

還有當(dāng)前乳制品增長最快的細分領(lǐng)域奶酪，蒙牛也率先完成布局。其控股的妙可藍多今年上半年繼續(xù)保持奶酪品類及兒童奶酪棒單品全國市占率第一，奶酪市場占有率達35.5%，奶酪棒市場占有率更是超過40%。

奶粉業(yè)務(wù)上，蒙牛也搶先布局“銀發(fā)經(jīng)濟”，已實現(xiàn)從單一嬰幼兒配方奶粉向多元、全家、全生命周期專業(yè)營養(yǎng)升級。雅士利“悠瑞”成人粉品牌先后推出骨宜、力宜、順宜、怡添、心沛、富硒高鈣羊奶粉、益生菌粉、益生菌配方駝乳粉、全脂純駝乳粉等系列產(chǎn)品。

今年蒙牛與茅臺強強聯(lián)手，打造了跨界新品茅臺冰淇淋，這是國內(nèi)冰淇淋業(yè)務(wù)的一次大膽的創(chuàng)新，并明顯取得了非常大的成功，茅臺冰淇淋成為了爆款。

看上半年的財務(wù)數(shù)據(jù)，也可以看到這些布局在多點開花，正貢獻新的增長點。如冰淇淋業(yè)務(wù)，上半年營收39.04億，同比增長29.9%，非常亮眼。還有其他產(chǎn)品，主要包括奶酪等業(yè)務(wù)，上半年營收22.59億，同比增長149%。

4、擴張快：全渠道護城河不斷拓寬，線上線下強化渠道深耕和滲透

我們講消費企業(yè)，往往會講品牌力，產(chǎn)品力，還有很重要的一個，渠道力，這三者往往是相輔相成，共同形成了一個系統(tǒng)性的護城河，難以為競爭對手逾越。

上面我們已經(jīng)講了蒙牛的品牌力和產(chǎn)品力，現(xiàn)在來講蒙牛的渠道力。

傳統(tǒng)的渠道力我覺得不用多講，如果蒙牛不強，也不會成就今天。當(dāng)前國內(nèi)渠道有兩個變化反復(fù)被提及，一個是線上，并且線上也呈多元化，另一個是下沉?？疵膳＿@兩塊的發(fā)展。

2022年上半年蒙牛到家業(yè)務(wù)總體增長超35%，電商市場份額達27.7%，位列常溫液態(tài)奶電商市場份額第一。據(jù)悉，蒙牛電商全網(wǎng)會員總量由2021年底的3000余萬人增加至2022年6月的4270萬人。

在下沉市場方面，蒙牛依托“鎮(zhèn)村通”平臺推進渠道深耕，加快對低線與農(nóng)村市場的覆蓋，目前“鎮(zhèn)村通”平臺總體覆蓋網(wǎng)點近72萬個。

可見，蒙牛在新渠道方面是繼續(xù)發(fā)力，鞏固自己的渠道力的。

根據(jù)Kantar的數(shù)據(jù)，蒙牛在國內(nèi)的消費者觸達點數(shù)達11.2億，滲透指數(shù)達90.31%，遠超國內(nèi)多數(shù)品牌。

我們知道，今天講乳制品行業(yè)的增長，一個被反復(fù)提及的市場是低線城市和農(nóng)村。國內(nèi)的人均乳制品銷量還遠低于歐美日韓，但看一二線其實差異不大了。很明顯，未來提升國內(nèi)人均乳制品銷量增長的主要推力是低線城市和農(nóng)村的增量。

要吃到這塊市場，品牌和渠道都是至關(guān)重要的，同時強大的供應(yīng)鏈也是很重要的。沒有這些資源作支撐，乳企是很難吸引到愿意合作的經(jīng)銷商，尤其是在跨區(qū)域，擴品類時。毫無疑問，蒙牛將大大受益低線和農(nóng)村市場的發(fā)展。

5、強管理：優(yōu)秀的管理團隊，引領(lǐng)蒙牛持續(xù)跑贏行業(yè)

如我們上面分析的，蒙牛有出色的品牌打造能力，極具前瞻性的戰(zhàn)略布局，深耕全國的渠道力，這些已經(jīng)形成了蒙牛的客觀擴城河，但做到這些的，又最終落到了人，人才是最核心因素。

能打造出如此出色的品牌力、渠道力和產(chǎn)品力的管理團隊，沒幾把刷子是不可能的。

確實，蒙牛在成立到今天的發(fā)展中總共經(jīng)歷了4任管理層的更迭，但好在歷屆管理層的迭代都非常順利，也帶領(lǐng)蒙牛進入一個個新的增長通道，持續(xù)跑贏行業(yè)。

2016年以來，第四任管理層盧敏放出任蒙?？偛?，可以看到，蒙牛在新管理團隊下，重新開始追趕伊利。2008年之后，蒙牛逐步落后于伊利。但2016年以來，蒙牛與伊利液態(tài)奶的差距不斷縮小。

白奶市場幾乎并駕齊驅(qū)，低溫酸奶市場上蒙牛一直是第一，大大領(lǐng)先其他乳制品企業(yè)。

梳理完蒙牛在新管理團隊帶領(lǐng)下，近幾年在乳業(yè)各個賽道上的發(fā)展，再講講蒙牛的股東結(jié)構(gòu)。蒙牛的單一大股東是中糧，在蒙牛的幾個重要發(fā)展階段，中糧數(shù)次增持，目前持有蒙牛23.1%的股份。在為國家管好“糧袋子”的同時，可見中糧全力支持蒙牛握緊中國人的“奶瓶子”。

6、韌性足：利潤率擴張目標明確，改善彈性巨大

上面這些蒙牛的競爭優(yōu)勢將會繼續(xù)驅(qū)動蒙牛在乳制品行業(yè)不斷發(fā)展，營收不斷增長。而除了營收端增長外，個人傾向于認為蒙牛未來利潤端的改善彈性會更大。

蒙牛的凈利潤率相對較低，這一是乳制品行業(yè)的凈利潤率在食品飲料里偏低，二是蒙牛自身一些因素導(dǎo)致凈利潤率較低。

先說乳制品行業(yè)，利潤率偏低的主要原因是產(chǎn)品同質(zhì)化重，各乳企為爭奪份額銷售費用投入大。但是，我們注意到，這兩年蒙牛和伊利的銷售費用率都有收縮，終端的促銷也變得理性得多。這部分有疫情、原材料價格等導(dǎo)致的經(jīng)營壓力，但個人認為，這種理性是一種中長期的轉(zhuǎn)變，而不只是短期所迫。

主要的原因是，第一，乳制品行業(yè)的競爭格局相比過去已經(jīng)好很多了，蒙牛和伊利兩家可以控場，只有兩家控場就相對好商量。第二，蒙牛和伊利經(jīng)過了長期的競爭，也應(yīng)該能明白，不可能消滅彼此，惡性競爭只會讓行業(yè)形象在消費者那里打折扣。

另外，蒙牛和伊利都推出了股權(quán)激勵方案，可以看出，雙方都有利潤訴求。股權(quán)激勵方案既是對內(nèi)部的要求，也可以理解為向競爭對手釋放放緩競爭的信號，共同推動行業(yè)利潤率提升，這有點類似過去的啤酒行業(yè)。

當(dāng)前來看，蒙牛的股價實際上已經(jīng)比去年股權(quán)激勵中設(shè)定的34.73港元/股發(fā)可轉(zhuǎn)債的基準價還要低不少，明顯砸出了黃金坑。

再來講蒙牛自身，可以看到，蒙牛的凈利潤率是比伊利低的。這主要原因是，蒙牛目前鮮奶、奶粉、低溫酸奶等業(yè)務(wù)還沒有貢獻利潤，這個背后有疫情大環(huán)境的影響，估計也有品類發(fā)展階段的原因。

但這些都是改善向好的點，并且蒙牛的利潤率明顯改善可能并不用等太久。

因為，第一，原奶價格已經(jīng)穩(wěn)定了，開始逐步往下走，這會推動毛利率的提升。

第二，蒙牛的品類及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化持續(xù)，高端白奶、鮮奶、奶粉、低溫酸奶等業(yè)務(wù)的發(fā)展，將進一步優(yōu)化品類及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升毛利率。

第三，蒙牛內(nèi)部運營效率的提升，尤其是在鮮奶、奶粉、低溫酸奶這些業(yè)務(wù)還有很大優(yōu)化空間，加上蒙牛和伊利的競爭趨緩，行業(yè)競爭變得更理性，銷售費用率有優(yōu)化空間。

這些因素會共同推動蒙牛凈利潤率的提升。國際上其他大乳企凈利潤率有高單位數(shù)的，也有超過10%的。而蒙牛2021年凈利潤率5.63%，在乳制品這個穩(wěn)健的行業(yè)，假設(shè)收入每年增長10%，利潤率即便小幅提升，就會帶來15%以上的利潤復(fù)合增速，極具彈性。這樣的利潤率提升潛力和利潤增速的消費品公司，合理應(yīng)該給到多少倍估值呢？

02

結(jié)語

市場總是容易高估短期因素，放大恐慌，而低估長期因素。

往后面看，可以肯定的是，疫情一定會過去，生活會回歸正常。我們認為鑒于乳制品的需求剛性和特有的營養(yǎng)健康屬性，乳品行業(yè)受疫情和宏觀經(jīng)濟環(huán)境的影響會比其他一些行業(yè)或可選消費品賽道小很多，是消費板塊中投資確定性和防御性都極高的優(yōu)質(zhì)賽道。而這個細分賽道中，蒙牛顯然是當(dāng)下最值得布局的對象。

蒙牛的競爭優(yōu)勢確保了蒙牛將繼續(xù)享受乳制品行業(yè)的發(fā)展，并且，蒙牛還將迎來利潤率提升的共振，而這種邊際改善是投資人最喜歡的。

當(dāng)前，在市場恐慌之下，蒙牛的估值幾乎接近歷史低位水平（注：2017年因為非經(jīng)營性損失導(dǎo)致利潤是負的）。20倍不到的估值，對這樣一家有地位的食品飲料巨頭（這意味著穩(wěn)健性、永續(xù)性且有一定的增長），是給足了安全邊際。

如果考慮即將邊際持續(xù)改善的基本面（中報證明了基本面的韌性，疫情的影響逐漸趨弱，原奶及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等因素推動毛利率改善，繼續(xù)持續(xù)向好是大概率的），20倍更加便宜。

另外，蒙牛的明晟ESG評級為BBB，是中國乳業(yè)中的最高評級，代表著國際資本市場對蒙牛在實現(xiàn)企業(yè)發(fā)展同時所體現(xiàn)出的社會責(zé)任和社會價值，以及長期可持續(xù)發(fā)展能力及投資價值的高度認可。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號：格隆匯APP(ID：hkguruclub)，作者：貝爾席