作者|太行山下的牧羊人 來(lái)源|昭暄(ID：zhaoxuanshidai)

小菜園是一個(gè)主推徽菜的連鎖餐飲品牌，定位中式正餐，最近在港交所遞交了招股書(shū)。 

但，至少在華北區(qū)域，小菜園其實(shí)并不常見(jiàn)。所以，這也是我第一次認(rèn)識(shí)到原來(lái)市場(chǎng)上有這么一家徽菜連鎖品牌。

對(duì)于徽菜，個(gè)人的感知是，北京的徽菜市場(chǎng)其實(shí)并不大，但徽菜的調(diào)性和客單價(jià)都很高，很多徽菜館做的是商務(wù)宴請(qǐng)的生意。

事實(shí)上，徽菜因徽商而興起，也隨著徽商的衰落而逐漸沒(méi)落。傳統(tǒng)徽菜擅長(zhǎng)燒/燉/蒸，而爆/炒菜少，菜品重油/重色/重火功/重食材，代表菜品有：徽州毛豆腐、紅燒臭鱖魚(yú)、火腿燉甲魚(yú)、腌鮮鱖魚(yú)、黃山燉鴿等。

其中，紅燒是徽菜的一個(gè)大類，而這個(gè)“紅”主要表現(xiàn)在糖色上，對(duì)火功要求苛刻；同時(shí)，徽菜也有“輕度腐敗，鹽重好色”的調(diào)侃說(shuō)法，因此也會(huì)比較重口，讓人意難忘。

這也就意味著，傳統(tǒng)徽菜的制作過(guò)程和成品效果會(huì)更加倚重后廚和廚師的水準(zhǔn)，而其整體制作成本偏高和其菜系口味較為獨(dú)特的特點(diǎn)，會(huì)容易限制單個(gè)徽菜品牌的連鎖化規(guī)模，而這也是徽菜大多以酒樓的形式出現(xiàn)的原因。

正因?yàn)橛兄@樣的潛意識(shí)，所以，小菜園能夠做到如此的規(guī)模和行業(yè)地位就讓我感到非常疑惑。

帶著這樣的問(wèn)題，這篇文章試著通過(guò)對(duì)比的方法，來(lái)聚焦小菜園規(guī)?；瘮U(kuò)張的方法論，并以此判斷其未來(lái)是否具備持續(xù)增長(zhǎng)的可能，進(jìn)而大致展現(xiàn)其未來(lái)的增長(zhǎng)空間，從而進(jìn)一步來(lái)探討為什么小菜園剛剛完成融資就立馬遞交招股書(shū)的可能邏輯。

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方法論：正餐品牌“快餐化”

圖：中式正餐TOP10品牌概覽，來(lái)源：紅餐大數(shù)據(jù)

目前，小菜園的門店規(guī)模估計(jì)在550家上下，聚焦到其所在的餐飲行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域——中式正餐，其門店數(shù)量和營(yíng)收規(guī)模大概是行業(yè)數(shù)一數(shù)二的存在，這是一個(gè)讓我出乎意料的數(shù)據(jù)。

當(dāng)然，翻看其招股書(shū)就可以發(fā)現(xiàn)，雖然小菜園主打的是徽菜或新徽菜概念，但除了臭鱖魚(yú)之外，其更多的菜品SKU基本都是符合大眾口味的融合菜，也就大幅簡(jiǎn)化了其菜品制作的流程和工序，從而得以提升其門店規(guī)?；臄U(kuò)張空間。

這也就反映出現(xiàn)在餐飲市場(chǎng)的一個(gè)趨勢(shì)，就是無(wú)論是正餐還是快餐、中餐還是西餐，這些品牌連鎖化/規(guī)?；某潭戎蝗Q于其菜品SKU的精簡(jiǎn)程度，而菜品越是精簡(jiǎn)，其越容易褪去原本菜系的特征屬性，這是連鎖品牌迎合市場(chǎng)的必然發(fā)展結(jié)果。

相比于同屬于連鎖中式正餐的綠茶餐廳有80-100種菜品，小菜園只有45-50個(gè)菜品SKU，兩者菜品種類的差異導(dǎo)致的最直接結(jié)果就是，小菜園的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)要顯著優(yōu)于綠茶餐廳，這就是正餐“快餐化”帶來(lái)的最顯著的區(qū)別。

根據(jù)最近一次綠茶招股書(shū)（2022年3月）和這次小菜園招股書(shū)對(duì)比，兩者并沒(méi)有一個(gè)完整年度的交集，也就無(wú)法做一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?duì)比，但不妨在財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)上做一個(gè)模糊的對(duì)照，來(lái)反映兩者之間的差異。

圖：小菜園的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)概要，來(lái)源：招股書(shū)

圖：綠茶餐廳的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)概要，來(lái)源：招股書(shū)

對(duì)比可見(jiàn)，如果把上述的“原材料和消耗品”和“人員成本”合計(jì)來(lái)看，其實(shí)綠茶與小菜園的差異并不大，都是略微超過(guò)60%。但除此之外，小菜園的大部分支出和費(fèi)用都要小于綠茶，也就是小菜園整體的經(jīng)營(yíng)和管理效率要更加優(yōu)異。 

并且，小菜園的這一優(yōu)勢(shì)并不僅僅只是優(yōu)于連鎖中式正餐領(lǐng)域的同業(yè)們，其財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)也要優(yōu)于一眾在中式快餐領(lǐng)域的品牌公司，例如老鄉(xiāng)雞、鄉(xiāng)村基、老娘舅等。

以2023Q3的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為參照，小菜園門店的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為18.5%，但公司整體凈利潤(rùn)率卻能達(dá)到12.5%，這表明小菜園的費(fèi)用率只有不到6%。

對(duì)比而言，一般連鎖餐飲品牌的費(fèi)用率至少都在10%以上。

個(gè)人認(rèn)為，造成這一結(jié)果的核心原因是：

1、如果從中式正餐的角度看，小菜園大幅精簡(jiǎn)了SKU數(shù)量，已經(jīng)很貼近中式快餐品牌的SKU數(shù)量，所以其管理效率、規(guī)?；潭?、財(cái)務(wù)表現(xiàn)容易優(yōu)于其他品牌；

2、如果從中式快餐的角度看，小菜園的SKU數(shù)量貼近于快餐行業(yè)，但其客單價(jià)又兩三倍于快餐行業(yè)，所以小菜園的商業(yè)效益又會(huì)高于快餐行業(yè)；

3、如果從外賣業(yè)務(wù)占比來(lái)看，小菜園的外賣收入占比總營(yíng)收已經(jīng)從2021年的15%提升至超30%，這一數(shù)字已經(jīng)顯著高于中式正餐行業(yè)，并且也趨近于快餐行業(yè)的外賣滲透情況。

在這種情況下，由于小菜園具備上述快餐和正餐的相對(duì)優(yōu)勢(shì)于一身，使其過(guò)去3年的大規(guī)模擴(kuò)店（從2021年初的278家增長(zhǎng)至2023Q3的497家）依然能夠保持正向的商業(yè)效益。

02

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上升期：擴(kuò)店帶來(lái)顯著商業(yè)效益

如上表信息（黃色數(shù)據(jù)是根據(jù)當(dāng)年增速的預(yù)估值），我們可以分為兩個(gè)時(shí)間段的對(duì)比，來(lái)先后比較小菜園擴(kuò)店帶來(lái)的具體商業(yè)效益。

從2021到2022年，整個(gè)中式正餐市場(chǎng)規(guī)模呈現(xiàn)-24.3%的萎縮態(tài)勢(shì)。但，小菜園門店數(shù)增長(zhǎng)11.3%，整體營(yíng)收增長(zhǎng)22.1%，店均收入增長(zhǎng)9.6%；其中，同店數(shù)量不變，同店收入增長(zhǎng)只有1.2%；整體利潤(rùn)率由8.5%下降至7.3%。

這可能意味著，一來(lái)2021年和2022年兩年小菜園的新增門店（144家）基本實(shí)現(xiàn)了每新增1個(gè)單位的門店能夠帶來(lái)近2個(gè)單位的店均收入，并幫助整體店均收入增長(zhǎng)將近1成；

二來(lái)2022年新增的43家門店與之前存量門店的店均模型基本實(shí)現(xiàn)了1:1的復(fù)制關(guān)系，也就表明2022年小菜園的擴(kuò)店情況是，投入1個(gè)單位的門店帶來(lái)1個(gè)單位的店均收入。

之所以這兩年小菜園能夠?qū)崿F(xiàn)高效用的擴(kuò)張，是因?yàn)槠湫略鲩T店的表現(xiàn)大幅優(yōu)于以往存量門店，背后很可能是因?yàn)槠湫略鲩T店主要分布在一二線城市，從而帶來(lái)新增門店更高的投入產(chǎn)出比。

在這一過(guò)程中，新門店很可能采取了一定的促銷措施，從而使整體凈利率有所下降。

而2022年小菜園的擴(kuò)店動(dòng)作并沒(méi)有進(jìn)一步擴(kuò)大一二線城市的占比，所以其擴(kuò)店的投入產(chǎn)出比有所下降，但1:1的“門店—營(yíng)收”增長(zhǎng)關(guān)系仍然具備非?？捎^的擴(kuò)張效用。

從2022Q3到2023Q3，整個(gè)中式正餐回歸至正常市場(chǎng)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)27.4%的增長(zhǎng)。小菜園門店數(shù)增長(zhǎng)20.9%，整體營(yíng)收增長(zhǎng)41.4%，店均收入增長(zhǎng)16.9%；其中，同店數(shù)量增長(zhǎng)28.5%，同店收入增長(zhǎng)22.3%；整體凈利潤(rùn)從8.5%提升至12.4%。

可見(jiàn)，一是2023Q3相比于2022Q3新增86家店，這86家門店的商業(yè)效用仍然要顯著高于上述1:1的關(guān)系，這是因?yàn)樾〔藞@進(jìn)一步向一線城市拓高了自身結(jié)構(gòu)占比的份額；

二是同店數(shù)據(jù)的增長(zhǎng)效用開(kāi)始低于1:1的關(guān)系，表明新增同店與其還未成為同店的時(shí)期相比，營(yíng)收出現(xiàn)了一定幅度的下滑，使整體同店的收入增速落后于整體門店的營(yíng)收增速，這可能與新增同店陸續(xù)結(jié)束促銷活動(dòng)有關(guān)。

盡管同店擴(kuò)張的效用出現(xiàn)一定的下降，但這一時(shí)期小菜園整體的擴(kuò)張仍然能夠帶來(lái)很強(qiáng)的正向商業(yè)成果。

理論上，上述小菜園擴(kuò)店邊際的拐點(diǎn)就是其凈利潤(rùn)的邊際拐點(diǎn)，當(dāng)新增門店已經(jīng)無(wú)法給小菜園貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)的時(shí)候，也就是小菜園商業(yè)效益最大化的時(shí)候。

需要注意的是，這并不是利潤(rùn)率的最大化。

如上述的邊際收益遞減規(guī)律圖，以小菜園的例子來(lái)看，TP代表的就是其利潤(rùn)總收益，AP代表的是平均利潤(rùn)收益，MP代表的是邊際利潤(rùn)收益。

如果把小菜園整體門店擴(kuò)張和同店擴(kuò)張的情況分開(kāi)來(lái)看：

前者，小菜園整體擴(kuò)店能夠帶來(lái)顯著的邊際效益，且其凈利潤(rùn)仍然在增長(zhǎng)，店均收入也在持續(xù)創(chuàng)新高。所以，至少在2023Q3時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，小菜園整體擴(kuò)店所處的位置大概在L1與L2之間，處在高速上升期階段，距離理論擴(kuò)店的邊際點(diǎn)L4還有相當(dāng)一段距離；

后者，同店擴(kuò)張帶來(lái)的邊際效益出現(xiàn)弱化（也就是達(dá)不到1:1的擴(kuò)張關(guān)系），但同店店均收入仍然在增長(zhǎng)。所以，其同店擴(kuò)店所處的位置在L2與L3之間，已經(jīng)進(jìn)入上升期的尾端，但距離L4依然有一段不小的距離。 

由于同店數(shù)據(jù)更能反映一個(gè)品牌的真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況，所以更具備一般參考性，以它所處的位置來(lái)度量小菜園未來(lái)的增長(zhǎng)空間將更加穩(wěn)健。

盡管這樣一來(lái)空間會(huì)有所壓縮，但小菜園還需要大規(guī)模擴(kuò)店才能夠?qū)崿F(xiàn)其自身商業(yè)效益的最大化，這也是其計(jì)劃在2026年實(shí)現(xiàn)1100家門店規(guī)模的邏輯。

03

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上市：晉級(jí)全國(guó)市場(chǎng)的門票

那么，站在資本的角度，小菜園門店規(guī)模在L2附近的時(shí)候，大概就是這個(gè)項(xiàng)目最佳的IPO時(shí)期，因?yàn)檫@時(shí)其增長(zhǎng)效用是其整個(gè)生命周期中最強(qiáng)勁的階段。這也是加華資本在一年時(shí)間里多次/大額投資小菜園并于今年1月份就立刻向港交所遞交招股書(shū)的原因。

要知道，餐飲企業(yè)成功上市的呷哺呷哺、海底撈、奈雪的茶等，基本都是在L2附近遞交上市文件的，這時(shí)候的它們能夠相對(duì)容易證明自身仍然有很大的增長(zhǎng)空間，并且在路演時(shí)也相對(duì)容易獲得一個(gè)理想的估值。

若按照加華資本持股7.01%以及其出資5億元來(lái)看，小菜園目前在一級(jí)市場(chǎng)的估值就是71億元。

考慮到小菜園上述擴(kuò)張計(jì)劃的可行性和商業(yè)性，其大概率能夠?qū)崿F(xiàn)2026年1100家門店計(jì)劃，也就意味著其在未來(lái)3年時(shí)間里大概率能夠?qū)崿F(xiàn)年均33%的擴(kuò)店速度，這一過(guò)程中其凈利潤(rùn)仍有可能繼續(xù)提升，也就意味著其如果能夠成功上市，其市值有可能會(huì)超過(guò)200億元。

那么，加華的這筆投資屆時(shí)在二級(jí)市場(chǎng)完全退出時(shí)，至少也能夠獲得翻倍的收益。

事實(shí)上，當(dāng)整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境面臨較強(qiáng)波動(dòng)的時(shí)候，餐飲企業(yè)較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流的價(jià)值將被凸顯，這也是08年金融危機(jī)時(shí)國(guó)內(nèi)曾出現(xiàn)過(guò)一輪針對(duì)餐飲企業(yè)的大規(guī)模投融資活動(dòng)的原因，例如百勝入股小肥羊、IDG投資一茶一坐、紅杉投資鄉(xiāng)村基、鼎暉投資俏江南等。

現(xiàn)在，加華投資小菜園明顯也具有這一因素考量。

客觀上，“中餐+直營(yíng)”規(guī)模最大的品牌很可能就是快餐行業(yè)的老鄉(xiāng)雞和鄉(xiāng)村基，兩者的門店數(shù)大概介于1000-1300家之間。其中，老鄉(xiāng)雞有10%的門店走的是特許經(jīng)營(yíng)模式，而鄉(xiāng)村基又分了“鄉(xiāng)村基”和“大米先生”兩個(gè)不同定位的品牌來(lái)做市場(chǎng)，兩個(gè)子品牌大概各占500-600家門店數(shù)。

如果把范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，“餐飲+直營(yíng)”規(guī)模最大的還有近1400家店的海底撈。

這可能能夠間接表明，現(xiàn)階段的餐飲市場(chǎng)能夠支撐一個(gè)直營(yíng)中餐品牌的規(guī)模極限也就是千店的量級(jí)。

以老鄉(xiāng)雞和鄉(xiāng)村基為例，它們先后多次遞交提交招股書(shū)的時(shí)間大概都在2022年左右，當(dāng)時(shí)它們的門店規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了1000家的水平，因此它們繼續(xù)增長(zhǎng)的空間是受限的。至少在財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)上，它們很難證明自身能夠繼續(xù)隨著規(guī)?；瘮U(kuò)張來(lái)提升自身的經(jīng)營(yíng)收益。

如前文的圖表可見(jiàn)，從2019年-2022年老鄉(xiāng)雞在門店數(shù)增長(zhǎng)的推動(dòng)下?tīng)I(yíng)收持續(xù)提升，但凈利潤(rùn)卻沒(méi)有顯著變化，導(dǎo)致凈利潤(rùn)率開(kāi)始下降；鄉(xiāng)村基的情況也類似，從2019-2022年，其營(yíng)收分別為32.57億元、31.61億元、46.18億元和47.06億元，但其凈利潤(rùn)分別為0.83億元、0.12億元、1.82億元和0.73億元，波動(dòng)大且不穩(wěn)定。

而我們也知道，目前海底撈仍然在縮規(guī)模和降本增效中尋求財(cái)務(wù)改善，并沒(méi)有要繼續(xù)擴(kuò)規(guī)模的計(jì)劃。

造成這種隱性邊界的原因可能有：

1、餐飲行業(yè)仍然是一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，由于行業(yè)普遍的工業(yè)化和標(biāo)準(zhǔn)化的程度還很低，從而拉低了行業(yè)的進(jìn)入壁壘，導(dǎo)致行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)非常激烈，品牌很難構(gòu)建自身壁壘；

2、餐飲品牌基本都是從扎根地方向區(qū)域市場(chǎng)推進(jìn)的發(fā)展路徑，在這過(guò)程中，一方面品牌會(huì)經(jīng)歷目的地市場(chǎng)中相似定位品牌的直接競(jìng)爭(zhēng)，另一方面品牌又需要根據(jù)當(dāng)?shù)氐目谖哆M(jìn)行菜品融合，應(yīng)變和適應(yīng)的難度都很大；

3、當(dāng)門店數(shù)達(dá)到幾百家時(shí)，供應(yīng)鏈、門店、市場(chǎng)的管理和感知難度逐步上升，最終會(huì)導(dǎo)致平均店均收入開(kāi)始下降，也就是進(jìn)入上述邊際遞減圖L3的右側(cè)位置；

4、人們口味的趨同和整合至少需要一兩代人的時(shí)間，這意味著在中長(zhǎng)期內(nèi)，市場(chǎng)人群的口味是會(huì)不斷流變的，也就是品牌里的大單品的規(guī)?；M(jìn)程會(huì)受到市場(chǎng)變化的限制，難以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的、持續(xù)的人群滲透。

長(zhǎng)期來(lái)看，能夠打破上述“中餐+直營(yíng)”模式的規(guī)模邊界的就是預(yù)制菜，盡管現(xiàn)在的輿論對(duì)此接受度還很低，但并不會(huì)左右這一行業(yè)大趨勢(shì)（可回看一文）。

小菜園正餐“快餐化”的方法論，其實(shí)就是為“菜品大躍進(jìn)”前期的大單品篩選做準(zhǔn)備。也正因如此，其招股書(shū)中的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)才能夠如此亮眼。

而就現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)整個(gè)餐飲市場(chǎng)而言，上述這些品牌商基本都還處在扎根區(qū)域市場(chǎng)的行業(yè)進(jìn)程中，且遠(yuǎn)沒(méi)有進(jìn)入到“從區(qū)域向全國(guó)”擴(kuò)張的市場(chǎng)階段。

如果小菜園此次能夠成功上市，就意味著其基本拿到了未來(lái)晉級(jí)全國(guó)市場(chǎng)的預(yù)售門票，從而得以卡位“菜品大躍進(jìn)”的一席。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：昭暄(ID：zhaoxuanshidai)，作者：太行山下的牧羊人