作者|市值觀察 來(lái)源|市值觀察

A股9月底開(kāi)始的一輪放量暴漲，讓一些此前股價(jià)低迷、業(yè)績(jī)優(yōu)秀的高市值成長(zhǎng)股，重新得到了市場(chǎng)關(guān)注。

比如國(guó)內(nèi)“半導(dǎo)體設(shè)備之王”北方華創(chuàng)，股價(jià)一度暴漲60%，市值逼近2500億，距歷史新高僅一步之遙。

盡管隨著近期整體回調(diào)北方華創(chuàng)也開(kāi)始調(diào)整，但是金子，總有被發(fā)現(xiàn)的時(shí)候。

01

成長(zhǎng)之王

北方華創(chuàng)的強(qiáng)勁實(shí)力，從財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)中可見(jiàn)一斑。

2024年上半年，公司營(yíng)收123億，在A股156家半導(dǎo)體公司中排名第三，凈利潤(rùn)27.81億，在行業(yè)中更是遙遙領(lǐng)先，排名第二的中芯國(guó)際，凈利潤(rùn)只有16億左右。

比業(yè)績(jī)規(guī)模更重要的成長(zhǎng)性，北方華創(chuàng)的表現(xiàn)也極其優(yōu)秀。

今年上半年，北方華創(chuàng)營(yíng)收和凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)40%以上增長(zhǎng)，剛剛公布的三季報(bào)預(yù)告，其凈利潤(rùn)增長(zhǎng)至41.30億元至47.50億元，增速為43.19%至64.69% 。

拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，北方華創(chuàng)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)更顯炸裂。作為國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備龍頭，公司自2015年以來(lái)營(yíng)收增長(zhǎng)了23倍，年化復(fù)合增速超過(guò)40%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)了近百倍，年化復(fù)合增速超過(guò)60%。

▲來(lái)源：同花順

放眼A股市場(chǎng)，9年時(shí)間能夠?qū)崿F(xiàn)如此增長(zhǎng)的公司其實(shí)并不多，占比不超過(guò)1%，上市公司業(yè)績(jī)跟投資收益一樣，短期暴漲易，長(zhǎng)期大漲難。

北方華創(chuàng)強(qiáng)大的地方，還表現(xiàn)在其高增長(zhǎng)背后的穩(wěn)定性。過(guò)去9年，北方華創(chuàng)凈利潤(rùn)增速?gòu)膩?lái)沒(méi)有低于30%，營(yíng)收增速?zèng)]有低于20%。

高增長(zhǎng)的同時(shí)伴隨高度的穩(wěn)定性，是極其困難的事情，就好像籃球比賽，場(chǎng)均30分和連續(xù)幾十場(chǎng)都保持在30分以上，是完全不同的概念。

事實(shí)上，某個(gè)年度凈利潤(rùn)增長(zhǎng)超過(guò)30%非常稀松平常，比如科技類或者周期類公司，業(yè)績(jī)彈性較大，在行業(yè)發(fā)展初期或者景氣周期，業(yè)績(jī)很容易出現(xiàn)階段性的爆發(fā)性上漲。

但是，把時(shí)間拉長(zhǎng)就會(huì)發(fā)現(xiàn)，要保持長(zhǎng)期持續(xù)高增長(zhǎng)，在A股市場(chǎng)極其罕見(jiàn)。

同花順問(wèn)財(cái)?shù)臄?shù)據(jù)顯示，A股5000多家公司中，連續(xù)3年凈利潤(rùn)為正且增速超過(guò)30%的只有85家，連續(xù)5年凈利潤(rùn)增速超過(guò)30%的只有13家，連續(xù)7年超過(guò)30%的只有2家，幾乎都是百里挑一甚至千里挑一的存在。

而連續(xù)九年凈利潤(rùn)增速超過(guò)30%的公司，僅有北方華創(chuàng)一家，在A股市場(chǎng)絕無(wú)僅有。

過(guò)去的兩年，其實(shí)并不算半導(dǎo)體行業(yè)的好年景，在經(jīng)歷了2019年-2021年的景氣周期之后，半導(dǎo)體行業(yè)產(chǎn)業(yè)在2023年陷入深度調(diào)整當(dāng)中，很多國(guó)內(nèi)外行業(yè)龍頭公司，也難以避免行業(yè)周期更替帶來(lái)的業(yè)績(jī)波動(dòng)。

以國(guó)內(nèi)第一龍頭中芯國(guó)際為例。在上輪行業(yè)景氣周期，公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)了大幅上漲，其中凈利潤(rùn)在2019-2021年連續(xù)三年增長(zhǎng)超過(guò)100%，業(yè)績(jī)表現(xiàn)極強(qiáng)；但是到了半導(dǎo)體下行的2023年，公司業(yè)績(jī)同樣難逃周期魔咒，凈利潤(rùn)大降60%，營(yíng)收下降8.61%。

全球芯片之王三星半導(dǎo)體表現(xiàn)更慘。2022年，三星半導(dǎo)體仍然盈利23.8萬(wàn)億韓元（約合人民幣1280億元），但是到了2023年便出現(xiàn)巨虧，累計(jì)虧損14.9萬(wàn)億韓元（約合人民幣801億元）。

身處行業(yè)寒冬，北方華創(chuàng)業(yè)績(jī)?nèi)匀痪S持高速增長(zhǎng)，更彰顯出成長(zhǎng)之王的底色。

02

村里希望

北方華創(chuàng)的發(fā)展歷程，堪稱中國(guó)電子行業(yè)內(nèi)部整合、自力更生的縮影。

公司的前身，是多家半導(dǎo)體國(guó)企在2021年聯(lián)合成立的七星華創(chuàng)集團(tuán)，2017年，七星華創(chuàng)和另一家重要的半導(dǎo)體國(guó)企北方微電子戰(zhàn)略重組，正式改名為北方華創(chuàng)。

被賦予諸多國(guó)家頂級(jí)資源的北方華創(chuàng)，自然也肩負(fù)著振興國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)的重任。

中國(guó)是全球最大的半導(dǎo)體市場(chǎng)，但是國(guó)內(nèi)行業(yè)發(fā)展和國(guó)際先進(jìn)水平相差較大，很長(zhǎng)時(shí)間里，半導(dǎo)體都是中國(guó)最大的進(jìn)口商品，90%的芯片都需要從國(guó)外進(jìn)口。

▲數(shù)據(jù)來(lái)源：海關(guān)總署，東莞證券研究所

制約中國(guó)芯片自主可控的重要因素，正是半導(dǎo)體設(shè)備。

芯片制造環(huán)節(jié)特別復(fù)雜，從硅片到芯片半成品，需要經(jīng)過(guò)刻蝕、氧化、薄膜沉積、光刻、清洗等一系列復(fù)雜工序，每一個(gè)步驟都需要專業(yè)的半導(dǎo)體設(shè)備，其中薄膜沉積、刻蝕和光刻環(huán)節(jié)的設(shè)備價(jià)值量占比最高，三者合計(jì)占比超過(guò)60%。

全球半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)長(zhǎng)期被美國(guó)、日本和歐洲企業(yè)瓜分，中國(guó)半導(dǎo)體設(shè)備競(jìng)爭(zhēng)力極低。

比如，薄膜沉積設(shè)備主要包括CVD、PVD、ALD三種，基本已被AMAT（美國(guó)應(yīng)用材料）、Lam Research（拉姆研究）以TEL（東京電子）三家壟斷，刻蝕機(jī)也是這三家巨頭的天下，兩大主要領(lǐng)域的CR3占比都超過(guò)60%。

技術(shù)難度最高的光刻機(jī)更不必多說(shuō)，幾乎全部出自阿斯麥、尼康和佳能三家企業(yè)，其中阿斯麥獨(dú)享高端光刻機(jī)市場(chǎng)，在全球范圍內(nèi)沒(méi)有任何競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。國(guó)內(nèi)龍頭上海微電子生產(chǎn)的光刻機(jī)目前只可以生產(chǎn)28納米的芯片，而阿斯麥已經(jīng)達(dá)到幾納米的水平。

最近幾年，中國(guó)半導(dǎo)體設(shè)備公司開(kāi)始奮起直追。作為國(guó)家隊(duì)的北方華創(chuàng)，成為了國(guó)產(chǎn)替代的扛大旗者，在除光刻機(jī)之外的幾乎所有高價(jià)值領(lǐng)域，北方華創(chuàng)幾乎都做到了頭部位置。

薄膜沉積設(shè)備環(huán)節(jié)，北方華創(chuàng)與拓荊科技是國(guó)產(chǎn)翹楚，但是拓荊科技主要做CVD和ALD，而北方華創(chuàng)產(chǎn)品線覆蓋CVD、PVD和ALD全領(lǐng)域，并已實(shí)現(xiàn)了28nm/14nm技術(shù)的突破，在國(guó)產(chǎn)設(shè)備中的市占率超過(guò)20%，是當(dāng)之無(wú)愧的第一龍頭。

刻蝕機(jī)是我國(guó)最具優(yōu)勢(shì)的半導(dǎo)體設(shè)備領(lǐng)域，北方華創(chuàng)和中微兩大龍頭對(duì)外資品牌沖擊越來(lái)越大。中微公司的介質(zhì)刻蝕機(jī)優(yōu)勢(shì)顯著，已經(jīng)進(jìn)入臺(tái)積電5nm產(chǎn)線；北方華創(chuàng)則在ICP刻蝕領(lǐng)域更為領(lǐng)先，已進(jìn)入中芯國(guó)際14nm產(chǎn)線驗(yàn)證階段。

目前北方華創(chuàng)的全球市場(chǎng)份額為1.7%，排名第七，在國(guó)內(nèi)刻蝕設(shè)備市場(chǎng)份額排名前五，僅次于中微。

憑借全面布局帶來(lái)的平臺(tái)化優(yōu)勢(shì)，北方華創(chuàng)的業(yè)績(jī)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)行業(yè)內(nèi)其他參與者，排名第二的中微公司，營(yíng)收不到華創(chuàng)的三分之一，凈利潤(rùn)不到二分之一。根據(jù)2023年的營(yíng)收排名，北方華創(chuàng)目前已是全球第八大半導(dǎo)體設(shè)備公司，這是第一次有中國(guó)廠商進(jìn)入全球行業(yè)TOP10。

盡管國(guó)內(nèi)產(chǎn)商進(jìn)步明顯，但是半導(dǎo)體設(shè)備的國(guó)產(chǎn)化率依然很低。根據(jù)芯謀研究的數(shù)據(jù)，2023年，中國(guó)半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模342億美元，其中本土設(shè)備40億美元，占比只有11.7%。

產(chǎn)品線最全、綜合實(shí)力最強(qiáng)的北方華創(chuàng)，無(wú)疑是半導(dǎo)體設(shè)備國(guó)產(chǎn)替代浪潮中最值得期待的公司。

03

A股遺珠

雖然業(yè)績(jī)炸裂，而且承載著科技自強(qiáng)和自主可控的萬(wàn)眾期待，但是北方華創(chuàng)最近幾年在資本市場(chǎng)并不受待見(jiàn)。市場(chǎng)的熱點(diǎn)，除了炒作層出不窮的題材熱點(diǎn)之外，主要方向是煤炭、電力等傳統(tǒng)行業(yè)里的紅利股。

北方華創(chuàng)顯然算不上高分紅的典范。2010年上市以來(lái)，公司增發(fā)了5次，累計(jì)募資凈額為129.66億元，分紅不到10億元，分紅率和股息率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)行業(yè)龍頭。

事實(shí)上，業(yè)績(jī)持續(xù)大增的北方華創(chuàng)，現(xiàn)金流并不充裕。新興行業(yè)的高成長(zhǎng)往往伴隨著高昂的資本支出，公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額常年處于凈流出狀態(tài)，對(duì)資金的需求仍然非常饑渴。

公司的最近一次增發(fā)，出現(xiàn)在2021年11月，募資總額近85億元，其中國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金二期認(rèn)購(gòu)近15億元，半導(dǎo)體設(shè)備正是國(guó)家大基金重點(diǎn)扶持的方向。目前國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金持有北方華創(chuàng)2873萬(wàn)股，占比5.42%，是公司的第三大股東，持股市值接近100億元。

國(guó)家資金背書(shū)也沒(méi)有給北方華創(chuàng)帶來(lái)估值溢價(jià)，公司PE只有40倍左右，相對(duì)于超過(guò)60%的凈利潤(rùn)年化復(fù)合增速，估值水平其實(shí)并不理想。

相比之下，很多傳統(tǒng)行業(yè)紅利股，業(yè)績(jī)幾乎停止增長(zhǎng)，高分紅只是一種為了維持較高ROE的財(cái)務(wù)技巧，卻可以得到遠(yuǎn)高于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的估值水平，投資者似乎忘記了，持續(xù)不斷的成長(zhǎng)，才是企業(yè)真正的投資價(jià)值。

客觀而言，成長(zhǎng)型白馬股的低估值，和停滯型紅利股的高估值，很大程度上來(lái)自于經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)投資者的防守策略，即便業(yè)績(jī)逆勢(shì)增長(zhǎng)的北方華創(chuàng)，也受累于半導(dǎo)體行業(yè)下行周期整體估值的全面收縮，導(dǎo)致最近兩年股價(jià)經(jīng)歷了較大的下跌。

經(jīng)歷了過(guò)去2年的周期下行和產(chǎn)能去化之后，2023年下半年開(kāi)始全球半導(dǎo)體行業(yè)降幅逐漸收窄，2024年無(wú)疑正處于新一輪周期轉(zhuǎn)換的重要關(guān)口。特別是人工智能的催化之下，以英偉達(dá)、三星為代表的半導(dǎo)體龍頭公司最新一個(gè)季度業(yè)績(jī)暴漲，進(jìn)一步印證著行業(yè)復(fù)蘇的腳步越來(lái)越近。

下游需求復(fù)蘇，意味著以設(shè)備為核心的資本開(kāi)支的大幅增長(zhǎng)。據(jù)半導(dǎo)體協(xié)會(huì)SEMI估計(jì)，2024年中國(guó)將新增18座新晶圓廠，產(chǎn)能從760萬(wàn)片增長(zhǎng)到860萬(wàn)片，國(guó)內(nèi)芯片企業(yè)合計(jì)資本開(kāi)支有望同比增長(zhǎng)17.7%，達(dá)到295億美元。

站在新一輪周期上行的起點(diǎn)，行業(yè)整體估值處于低位的半導(dǎo)體行業(yè)，很大可能會(huì)重新獲得市場(chǎng)關(guān)注，A股真正的成長(zhǎng)之王，或許也不會(huì)再被資本市場(chǎng)埋沒(méi)。

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