作者|市值觀察 來源|市值觀察

A股醫(yī)藥賽道，歷來不缺牛股。

自2024年9月以來，熱景生物股價飆漲逾900%，漲幅僅次于新晉妖股上緯新材。然而，公司業(yè)績已連續(xù)三年下滑，2024年更是出現(xiàn)上市首虧，原始股東周鋅還借股價大漲之機減持套現(xiàn)逾2.4億元。

這場背離業(yè)績的資本狂歡，還能瘋多久?

01

狂飆900%背后

熱景生物主營體外診斷試劑及儀器，占收入比重高達99%。過去幾年，公司所處賽道受到集采政策持續(xù)沖擊，板塊集體狂瀉超80%。

2024年9月，熱景生物逼近歷史新低后，此后伴隨大市開啟暴漲之旅。至2025年8月8日，公司市值已超220億元，甚至超越營收規(guī)模十倍于己的金域醫(yī)學。

此外，公司最新市凈率(PB)高達7倍以上，創(chuàng)四年新高，遠高于金域醫(yī)學、迪安診斷、萬孚生物等競爭對手的1.5-2倍水平。

▲熱景生物近三年PB走勢圖，來源：Wind

熱景生物，為什么會大爆發(fā)?

2022年以來，熱景生物陸續(xù)參股了舜景醫(yī)藥、堯景基因、禹景藥業(yè)、智源生物等創(chuàng)新藥企，恰好趕上A股這波創(chuàng)新藥牛市風口。

2024年9月，A股創(chuàng)新藥指數(shù)估值創(chuàng)下十年新低，較2020年高峰回調超過50%。此后，指數(shù)暴力反彈近90%，估值也隨之水漲船高。

除A股大市回暖因素外，創(chuàng)新藥行業(yè)自身發(fā)展也打了一劑興奮劑。中國本土創(chuàng)新藥企技術研發(fā)能力突飛猛進，對全球創(chuàng)新藥的貢獻占比已經(jīng)上升至三分之一，幾乎可以與美國同行分庭抗禮。

據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)，2024年中國藥企對外授權交易金額突破500億美元大關，同比增長逾20%。2025年上半年，海外授權總額高達608億美元，已超2024年全年。

這一數(shù)據(jù)表明國內(nèi)創(chuàng)新藥企在海外市場取得重大突破，對沖了國內(nèi)因集采政策帶來的業(yè)績壓力，成為創(chuàng)新藥板塊爆發(fā)的重要導火索。

熱景生物因提前布局創(chuàng)新藥，且大漲前市值僅20億出頭、跌幅又深，成為市場瘋狂抱團炒作的首選獵物。

02

豪賭創(chuàng)新藥

熱景生物所謂創(chuàng)新藥業(yè)務，現(xiàn)在并未貢獻任何收入，但給資本市場講了一個很有想象力的故事。

公司參股的舜景醫(yī)藥，旗下有一個重要在研管線——全球首創(chuàng)治療急性心肌梗死抗體藥物SGC001。

急性心肌梗死(AMI)是全球致死率最高的心腦血管疾病之一，每年全球發(fā)病人數(shù)高達500萬，國內(nèi)占比約一半。當前主流療法經(jīng)皮冠狀動脈介入治療存在明顯局限，約30%患者術后進展為心衰，5年內(nèi)死亡率高達50%。

全球超500億美元治療需求仍處真空地帶，創(chuàng)新藥物亟待破局。

SGC001具有精準靶向，已獲中國、美國相關部門的臨床試驗批準。于是，在創(chuàng)新藥牛市氛圍下，資本市場瘋狂押注熱景生物，憧憬藥物成功上市后的業(yè)績增量空間。

不過，這自然蘊藏著無法兌現(xiàn)的重大風險。

目前，SGC001處于臨床I期的lb階段，后續(xù)還有II、III期臨床等漫長研發(fā)過程，按過往創(chuàng)新藥在研管線研發(fā)時間推算，預計耗時可能高達5-8年。

并且，創(chuàng)新藥研發(fā)失敗風險巨大。據(jù)半書房數(shù)據(jù)，行業(yè)均值顯示，臨床I期至II期成功率約52%，II期至III期僅28.9%，III期至上市約57.8%，整體成藥概率僅7.9%。

SGC001能否成功上市，還得打一個大大的問號。

此外，熱景生物參股的智源生物，旗下有一款AA001在研管線，用于阿爾茨海默癥(AD)治療，也被資本市場追捧。

據(jù)Global Data市場報告，全球AD患者數(shù)量將從2023年5500萬增至2030年的7800萬，全球市場規(guī)模將從70億美元增長至200億美元。

AD市場同樣是星辰大海，但熱景生物能否從中分得一杯羹，同樣面臨很大不確定性。

一方面，中國已有衛(wèi)材/渤健聯(lián)合推出的侖卡奈單抗、禮來的多奈單抗等AD藥物正式上市，開始搶占市場。正在研發(fā)的“預備役”管線包括諾華、葛蘭素史克、強生等數(shù)十家跨國藥企，以及恒瑞醫(yī)藥、康緣藥業(yè)、先聲制藥、石藥集團等30多家本土藥企。

面對如此多的競爭對手，智源生物的AA001管線又能有多大勝算?

另一方面，AA001于2025年2月啟動I期臨床試驗，目前仍處于藥物安全性、耐受性及藥代動力學的la階段。研發(fā)早期的創(chuàng)新藥，意味著后續(xù)失敗概率很高。

況且，熱景生物僅持有智源生物23%的股份，即便后者管線成功上市，也無法充分享受其紅利。

可見，熱景生物參股的兩款重磅創(chuàng)新藥管線，均處于炒概念階段，被證偽的概率一點也不小。

事實上，不僅熱景生物，A股市場還有一大批趁著風口爆發(fā)的創(chuàng)新藥概念股，估值早已重返泡沫化水平。

融通基金經(jīng)理萬民遠曾一針見血地指出，數(shù)據(jù)大部分都是3-5年后的事，現(xiàn)在A股炒的大部分都是一二期甚至臨床前的，大部分都是純炒。這位置大部分公司估計都見了未來三五年的頂，甚至很多估計是永遠的頂。

03

IVD的增長瓶頸

在布局創(chuàng)新藥業(yè)務前，熱景生物業(yè)務單一，固守體外診斷賽道。

2021年，受疫情刺激，公司營收較2019年累計增長超25倍，歸母凈利潤更是暴增超60倍，股價也一飛沖天，市值一度高達140億元。

此后，公司業(yè)績持續(xù)三年負增長，2024年營收較歷史高峰銳減90%至5億元，歸母凈利潤罕見首虧1.9億元。2025年一季度，營收僅0.93億元，同比再降近20%，凈利潤續(xù)虧0.24億元。

▲來源：Wind

最為糟糕的是，熱景生物毛利率已連續(xù)九年下滑。2019年之前，毛利率雖在下降，但整體維持在73%以上的高位。之后，隨新冠檢測業(yè)務需求大增又快速退潮，業(yè)務結構的變化一定程度上拉低了整體表現(xiàn)。

當然，熱景生物業(yè)績表現(xiàn)拉胯與盈利能力的惡化，根源直指體外診斷業(yè)務的增長瓶頸。

2021年初，安徽省針對化學發(fā)光試劑進行試點集采，拉開了全國IVD集采序幕。

2022年12月，江西牽頭肝功生化、血脂26項集采，覆蓋23省，平均降幅近70%。次年12月，江西再牽頭腎功、心肌酶29項集采，覆蓋24省，平均降幅77%。隨后兩年，常規(guī)生化、發(fā)光等體外診斷項目基本全部納入集采。

前后五輪集采，生化領域市場規(guī)模銳減70億元，免疫領域銳減160億元，兩大細分領域累計少了230億元。反映到財務報表上，2024年，IVD板塊利潤暴跌65%，成為醫(yī)療器械行業(yè)最為殘酷的領域。

2025年一季度，表現(xiàn)同樣不樂觀——超七成IVD企業(yè)營收同比萎縮，超半數(shù)企業(yè)虧損或利潤暴跌超50%。

除采集帶來的價格沖擊外，監(jiān)管部門推進的檢測套餐解綁、檢測結果互認政策，對IVD企業(yè)而言更是雪上加霜。

按照政策規(guī)劃，2025年底實現(xiàn)各地市域內(nèi)醫(yī)療機構間互認項目超200項，2027年超300項，2030年全國互認工作機制健全完善。據(jù)藥聞社消息，從某地官方通報數(shù)據(jù)看，IVD檢驗結果互認使當?shù)啬甓戎貜蜋z測減少30%。

在量價齊跌大背景下，IVD賽道玩家比拼的不是誰增長快，而是誰能幸運地活下去。據(jù)弗若斯特沙利文預測，未來三年約50%的IVD中小企業(yè)將被淘汰出局。

未來，熱景生物IVD根基業(yè)務已基本失去翻盤高增的機會。在行業(yè)寒冬之下，若核心業(yè)務持續(xù)失血，更將危及對舜景醫(yī)藥等參股公司的研發(fā)輸血能力。

總之，熱景生物本輪逾900%的暴漲，本質是資金借創(chuàng)新藥故事的“蒙眼狂奔”。未來，一旦擊鼓傳花的資本游戲褪去，裸泳者也終將現(xiàn)形。

編者按：本文轉載自微信公眾號：市值觀察，作者：市值觀察